Définition la gouvernance

Sous axe 1.2 : principe et mécanisme de la gouvernance
La gouvernance joue un rôle important au sein de l’entreprise, elle est considérée comme créatrice de valeur d’une part et ,d’autre part comme un organe qui instaure un climat de transparence entre dirigeant ,associés,dirigeants et actionnaires en terme d’information mais aussi comme organe de contrôle qui veille aux respects intérêts des différentes parties prenantes de la firme dans le respect des règles d’éthique.
Elle repose sur les principes de transparence, l’obligation de rendre compte, la responsabilité, l’équité enfin la protection des actionnaires.
La transparence consiste à rendre compte de façon claire aux investisseurs en respectant la loi établite par de sarbannes –oxley voté lors du congrès 2002 en amérique reposant sur trois principes à savoir : « l’exactitude, l’accessibilité à l’information, les responsabilités des gestionnaires et l’indépendance des différents systèmes de contrôle et d’audit ».
La gouvernance d’entreprise est un mécanisme de contrôle interne de par ses consiels (d’administration et de surveillance) et externe les principes de fusion acquisition et direct par l’actionnaire qui a tendance à être de plus en plus présent au sein du conseil administration où il a également le droit d’emettre son avis par rapport à la gestion de la firme.
Tableu récapitulatif de quelque mécanisme interne et externe :
Mécanisme interne de contrôle
Mécanisme externe de contrôle

-Le conseil administratif
-Surveillance mutuelle entre dirigeants
-Le contrôle exercé par les actionnaires
-culture à l’entreprise propre
-respects des engagements auprès des salariées

-le marché des biens et services
-la bourse pour les entreprises cotées
-les realations de financement entre créanciers et firme
-l’environnement et le cadre légal
-auditeurs

Charreaux 1997

Sous axe 1.3 : cadre juridique et quelque réglementation de bonne pratique de gouvernance selon le code marocain.

La bonne gouvernance repose sur des bases légales et règlementées .Le code marocain représente pour l’entreprise un mode de conduite complémentaire au cadre légal.Il s’intéresse à la façon dont les entreprises sont dirigées et contrôlées tout en assurant que les organes de gestion poursuivent les objectifs de la firme conforment aux intérêts des stakeholders (parties prenantes,) et shareholders (actionaires).
Le code s’appuie sur les principes de la gouvernance financière qui sont au nombre de quatre nous avons :
 les responsabilités de l’organe de gouvernance
 les droits des actionnaires et des associés et leur traitement équitable
 la transparence et la diffusion de l’information financière
 le role des parties prenantes et leur traitement équitable.

Les responsabilités de l’organe de gouvernance
L’organe de gouvernance a pour mission de veiller au bon fonctionnement de la firme de s’assurer quel oriente ça gestion vers la réalisation des objectifs.En effet, le dirigeant a pour rôle de veiller au bon déroulement des activités veille à l’utilisation d’optimal des ressources pour la réalisation des objectifs de façon efficace et efficiente pour assurer perennité.
La gouvernance veille à ce que l’intérêt du dirigeant soit orienté vers les intérêts des actionnaires mais aussi des parties prenantes car les actionnaires on pour obligation de de répartir la richesse créée avec ces derniers .la vision théoriceinne court vers un équilibre de pouvoir veille à ce qu’il n’y ait pas de conflit d’intérêt intervenant entre le dirigeant ,les actionnaire et salariés(abus de pouvoir des dirigeants).
Outre, la gouvernance permet de recruter des dirigeants d’en fixer une rémunération de par l’actionnaire qui lègue la gestion au dirigeant diposant des compétences pour mener à bien l’entreprise.
Elle a pour charge de veiller à l’intégriter du systhème comptable, de la communication financière et non financière .www.cgem.ma (page 8)
Les droits des actionnaires et des associés
L’entreprise assure les droits des actionnaires et associés et faciliter leur exercice.Elle doit en outre garantir un traitement équitable de tous les actionnaires et associés y compris les minoritaires et les non résidents. www.cgem.ma page 19
Les actionnaires disposent comme premier droit « le droit du vote »droit fondamentale car ils sont principaux détenteurs de capitaux au sein de l’entreprise .Aussi, ils ont droit à l’information l’entreprise se doit d’informer les actionnaires au même au titre que les dirigeants l’information doit être fiable, sans coût et disponible.Ces informations concernent un ensemble de document sur la situation financière de l’entreprise et son activités.En cas de comportement abusif,frauduleux par les dirigeant ,les actionnaires ont le droit d’exercer des recours .Ils ont le droit de participer aux assemblées mais également de prendre des décisions .Ils a également le droit de bénificier de dividende et surplus d’actif de la société qui lui permet de recevoir les dividendes déclarés sous forme de remunération .
La transparence et la diffusion de l’information financiète
L’accès à l’information fiable permet d’instauré un climat de confiance entre dirigeants, actionnaires et associés.L’information se doit être publiée régulièrement, elle doit rendre compte au des resultats annuels de l’entreprise et l’actionnaire doit disposer de toutes les informations comptables et financières.La publication financière permet d’améliorer l’image et la notoriété et de l’image de l’entreprise.
« Les actionnaires ou associés doivent avoir accès sans coûts et en temps opportun à des informations exactes, précises, fiabbles et complètes ur tous les aspects significatifs concernant l’entreprise.ces informations doivent être accessibles et facilement interprétables pour aider les actionnaires et les investissuers dans leur processus de décision.
L’entreprise et son oragane de gouvernance ont l’obligation de transparence vis-à-vis des actionnaires et associés pour leur permettre de prendre les meilleures décisions et d’exercer en connaissannce de cause leurs droits .A cotés des obligations légales ou réglementaires en matière d’infomrmation les bonne pratiques de gouvernance d’ntreprise recommandent la diffusion d’informations relative ,par bonne pratique de gouvernance d’entreprise r.l’information doit porter sur les donnéses important es ou significatives de l’ntreprise et doit être diffusée simultanément à tous les actionnaires pour garantir leur traitement équitable.En particulier ,l’information financière et comptable doit être fiable comparable suffisamment détaillé et répondre strictement aux normes comptables nationales ou internationales ». www.cgem.ma page23
Le rôle des parties prenantes
L’entreprise doit respecter les droits des parties prenantes et tout mettre en œuvre pour les traiter équitablement et établir avec elles des relations mutuellement profitables.
Par parties on entend actionnaires ou les associés, salariés les clients créanciers, fournisseurs l’administration qui sont susceptible de créer de la valeur pour l’entreprise.les parties prenantes influence donc les décisions de l’entreprise car elle est une coalition de partie de groupe de participant avec des intérêts divergents que la gouvernance régularise par des lois et réglementations auxquelles sont soumises les différents parties

Axe 2 : la performance
Sous axe 2.1 : définitions de la performance.
La notion de la performance est au cœur de la gouvernance d’entreprise qui en effet implique dans la majeure partie des cas la création de valeur synonyme de la performance qui se définit d’ailleurs comme étant l’obtention d’un résultat chiffré. La définition de ce concept reste tout de même complexe il est multidimensionnel et sa perception varie selon le contexte c’est pourquoi il est nécessaire de le définir dans c’est différente forme.
La performance est l’aptitude d’un acteur (dirigeant) ou d’une organisation d’atteindre de manière optimale ses objectifs en faisant recours aux liens entre les objectifs, les moyens et les résultats. C’est dans ce sens que les auteurs tels que Marion et al (2012) signalent que dans l’univers de l’entreprise la performance implique le résultat d’une action (Bouquin 2004),le succès de l’action( Bourguignon,1995)…hal.archives-ouvertes.fr
La performance implique l’efficacité et l’efficience certains auteur dans ce sens à l’instar de Alazard et AL (2004 :7) l’on définit comme étant : « l’association de l’efficacité et de l’efficience ».
Gilbert 1980 décrit la performance dans une relation ternaire entre les objectifs visés (cibles, estimations, protections), les moyens pour les réaliser (les ressources humaines, matérielles, financières ou informationnelles) et les résultats obtenus (biens, produits, services) cette définition s’applique à tout système ordonné qui produit un résultat à partir de la base .(htps://fr.m.wikipedia.org)
Ces définitions de par leur observation de plus près refont sortir les trois critères fondamentaux de la performance à savoir l’efficacité, l’efficience et la pertinence.
 l’efficacité : renvoie à l’atteinte de l’objectif pour l’entreprise en terme de performance .Une entreprise est efficace lorsqu’elle atteint les objectifs fixés.
 L’efficience : renvoie à la réalisation de l’objectif en faisant à une utilisation de ressource optimale, elle renvoie à l’efficacité désignant l’optimisation de l’outil mis en œuvre pour la réalisation de l’objectif.
 La pertinence : elle permet à l’entreprise d’être performante dans le domaine stratégique. Elle implique utilisation adéquate des ressources pour la réalisation des objectifs dans le respect des contraintes environnementales.
Nous illustrerons ces fondamentaux par le schéma ci-dessous :

Objectif

Mesure de pertinence Mesure de l’efficacité

Moyens réalisation
Mesure d’efficience
Source : DESCARPAPENTRIE Jean marie(2008) la performance globale et ses déterminants :
www .creg.ac.versailles.fr/IMG/pdf.global.pdfpublié le 20 avril2008.
En somme toute entreprise faisant recours à une utilisation des ressources de manière optimale peuvent aboutir à une performance créatrice de valeur.
Sous axe 2.2: les différents types de performance
 La performance financière implique la création de valeur pour l’actionnaire dans une vision unidimensionnelle mesuré par le profit qui passe par nécessaire des production d’échelle suivie de grosse vente donc de chiffre d’affaire considérable impliquant de gros bénéfice .elle mesure les grandeurs tels que la profitabilité, la rentabilité économique et financière.
 La performance économique mesure le résultat tel que le degré de productivité et compétivité.
 La performance sociétale et environnementale renvoie aux valeurs d’éthique d’écologie et citoyenneté.
 La performance organisationnelle et relationnelle qui mesure l’aptitude de l’entreprise à concilier les intérêts des parties prenantes.
 La performance boursière qui relate la capacité de l’entreprise à augmenter sa capitalisation par le maintien d’un cours élevé et progressif de on de bourse.
La performance économique et sociale sont étroitement lié dans certains cas il devient impossible de les dissocier.
Sous axe 2.3: les composantes de la performance.
La performance c’est longtemps appuyé sur sa vision unidimensionnelle en termes de création de valeur sur l’aspect financier pour l’actionnaire .cette vision est aujourd’hui pluridimensionnelle donc large et en complémentarité avec celle précédente il devient indispensable de parler de performance au sein de l’entreprise sans élaborer ses différentes composantes à savoir : la composante stratégique et concurrentielle, la performance boursière et humaine, la performance organisationnelle.
La performance stratégique et concurrentielle :
La stratégie détermine des buts et objectifs à long terme de l’entreprise et le choix des actions et de l’allocation des ressources nécessaires pour atteindre ses objectifs.
La stratégie c’est la détermination des buts et des objectifs à long terme d’une entreprise et le choix des actions et de l’allocation de se ressources nécessaire pour les atteindre. (Alfred Chandler).
Une entreprise est performante lorsqu‘elle est à la fois efficace et efficiente et arrive à supporter la concurrence par la création de divers avantage concurrentiel dans l’environnement dans lequel il évolue.
• La performance stratégique et concurrentielle : consiste à maintenir une distance avec les concurrents à travers une logique de développement non pas à court terme mais à long terme.

• La performance humaine et boursière : est la principale ressource car sans l’homme on ne parlerait pas d’une quelconque performance qu’elle soit financière ou organisationnelle. L’objectif premier de l’entreprise est la création de la valeur pour les actionnaires (shareholders) et autres parties prenantes (stakeholders ) .Pour l’entreprise les premiers facteurs à assurer sont :la productivité l’accélération des ventes en vue de la réalisation d’un chiffre d’affaire la réalisation de ces objectifs passent nécessairement par la création environnement propice au travail .Le salarié outre que le salaire doit bénéficier des outils nécessaires pour l’accomplissement de ses tâches pour qu’il soit à l’aise dans son travail et performe pour que l’entreprise en tire des bénéfice. En effet le salarié est l’élément primordial pour la réalisation des objectifs de l’entreprise.

• La performance organisationnelle : vise à l’amélioration des différents services au sien de l’entreprise sa mission consiste à savoir quels sont les objectifs à atteindre et quels sont les moyens dont je dispose …c’est une vision beaucoup plus large que la notion du résultat elle implique la prise en compte beaucoup d’autre facteur à prendre en compte tels que la clientèle, le produits, le climat de travail etc.… c’est dans ce sens que plusieurs auteurs à l’instar de kalika1988,Kaplan et Norton ,1992,1993Morin et Al,1994 proposent une vision plus large de la notion de résultat en proposant des indicateurs variés tels que la qualité du produit et de service ,la mobilisation des employés, le climat de travail, la productivité etc.. hal.archives-ouvertes.fr

En somme, il nous revient de dire que la performance est partie d’une vision unidimensionnelle classique axé sur la performance financière à une vision multidimensionnelle axé sur stratégie, l’organisation, les ressources, humaines et financières, c’est terme sont d’une complémentarité au sein de l’entreprise car la création de la valeur dépend de la ressource humaine et de son organisation à fixer les différents objectifs au sein de la firme.

AXE3 : Cadre conceptuel de la politique financière et de la gouvernance.
Introduction :
Le cadre conceptuel vise à la mise en œuvre des différentes théories financière qui consiste à mettre en pratique les décisions porteuses de création de valeur pour les actionnaires (shareholders), les banques, les créanciers, les fournisseurs. La théorie se base l’étude des décisions financière à savoir les modes d’acceptation de la décision en fonction des critères de choix des projets tels que la VAN ou le TRI tout en s’interrogeant sur le mode de financement de ce dernier.
Sous axe 3.1 : La théorie financière néoclassique
La compréhension de la politique financière dans la théorie financière néoclassique passe nécessairement par l’appréhension des différentes contributions de MODIGLIANI et MILLER qui ont mené une véritable réflexion sur les éléments de la politique financière de l’entreprise. Leurs réflexions reposaient ainsi sur la perfection des marchés et à travers les hypothèses suivantes :
• Rationalité des investisseurs
• Absence de conflits d’intérêts entre agents
• Gratuité et accessibilité de l’information
• Absence d’impôt
• Absence de coûts de transactions….

Investissement
Les approches financières traditionnelles reposent sur des hypothèses très restrictives et irréalistes parmi lesquelles, les individus sont parfaitement rationnels, l’exclusion des conflits d’intérêt et d’asymétrie d’information. Elles définissent la valeur uniquement par rapport aux flux financiers revenant aux actionnaires. Ainsi la problématique de l’investissement est abordée dans la théorie financière néoclassique sous l’angle des choix de l’évaluation des projets d’investissement. En effet, l’investissement (considéré comme un coût pour l’entreprise) génère des cash-flows (avantages ou gains) et il est nécessaire de hiérarchiser les divers projets possibles à partir d’un bilan global (coûts/avantages), définissant la rentabilité de chaque projet. Pour Charreaux et Desbieres 1998, la théorie néoclassique n’est qu’une approche normative du choix d’investissement qui se limite à proposer une évaluation monétaire de l’investissement.
En résumé la théorie financière néoclassique n’est qu’une théorie évaluative de l’investissement. Ainsi, l’investissement étant un processus d’allocation de ressources constitue l’un des mécanismes qui conditionnent la performance organisationnelle, par conséquent elle semble indissociable du cadre organisationnel. (Carine, 2001)
Financement
Le choix du mode de financement dans la théorie financière traditionnelle repose en grande partie sur les travaux de MODIGLIANI et MILLER.
En 1958, les deux auteurs soutiennent la thèse de neutralité de la structure financière. Ils montrent que le coût du capital et la valeur de la firme sont indépendants de la structure financière ainsi la valeur de la firme dépend des cash-flows engendrés par les investissements et non pas de la manière dont ces flux sont repartis. Par conséquent MODIGLIANI et MILLER affirment que la structure financière d’une firme n’affecte pas sa valeur et les décisions d’investissement sont indépendantes des décisions de financement.
En 1963, les deux auteurs s’écartent de la thèse de neutralité en avançant les avantages de l’endettement sur la valeur de la firme. Selon eux, le recours à l’endettement procure des avantages fiscaux liées à la déductibilité des charges financières ainsi la valeur d’une firme endettée est égale à la valeur d’une firme non endettée augmentée de la valeur des économies d’impôt liées à la déductibilité des charges d’intérêt. Alors dans cette situation, pour MODIGLIANI et MILLER (1963) la structure de financement optimal correspond à un endettement maximal.
Avec la présence des coûts de faillite qui résultent des éventuelles difficultés de remboursement de la dette, la théorie des compromis affirme que l’arbitrage entre les économies d’impôt liés à l’endettement et les éventuels coûts de faillite détermine la structure optimale de financement.
En 1977, Miller introduit dans le modèle 1963 une autre catégorie d’imposition celui des personnes physiques. Cette imposition se caractérise par des taux de prélèvement différents selon que le revenu provient des actionnaires ou des créanciers financiers. En conséquence, MILLER présente trois sortes de situations :
• Si les taux sont nuls, le gain lié à l’endettement s’annule et on retrouve le modèle 1958.

• Si les taux sont égaux, le modèle 1963 se présente.

• Si l’imposition des obligataires est supérieure à celle des actionnaires, l’avantage fiscal lié à l’endettement est réduit ou même dépassé par le supplément d’intérêts versé aux obligataires.

Les travaux de MODIGLIANI et MILLER sont d’une importance capitale dans la finance, ils ont donné de nouvelles appréhensions de la politique de financement et sont à l’origine des modèles d’évaluation de la rentabilité des investissements.
La distribution de dividende
Modigliani et Miller ont développé la thèse de neutralité de la distribution de dividende sur la valeur de l’entreprise. En 1961, ils montrent que la politique de dividende n’a aucun impact sur la valeur de la société et sur son coût de capital. Dans la mesure où les investisseurs disposent de la possibilité d’acheter et de vendre des actions d’une société sur le marché pour obtenir les résultats qu’ils désirent, la rentabilité espérée est indépendante de la façon dont les entreprises payent des dividendes.
Interaction entre la décision d’investissement et de financement à travers l’approche fiscale
L’interaction entre la décision d’investissement et de financement à travers l’approche fiscale a été étudiée en montrant l’importance de la fiscalité sur l’investissement et le financement par dette. Deux thèses ont été développées à travers cette approche :
• La thèse de complémentarité des sources d’économie fiscale développée par Hite (1977). Ce dernier montre que si le capital est financé par dettes, les coûts attribués à ce capital devraient être doublement déductibles, une première au titre de l’amortissement et une seconde fois au titre des frais financiers.
• La thèse de substituabilité des sources d’économie fiscale développée par Deangelo et Masulis (1988). Cette thèse remet en cause la thèse de complémentarité des économies fiscales en supposant que les économies fiscales entrainées par l’investissement et celles du financement sont substituables. La démarche suivie par Deangelo et Masulis pour justifier la substituabilité consiste à introduire dans le modèle de Miller (1977) les économies fiscales non liées à la dette et élargir ce modèle. Ils observent que l’existence d’économies fiscales non liées à la dette empêche dans certains états de la nature la déductibilité d’une partie des frais financiers.
Dans cette partie l’étude de la politique d’investissement s’est fait dans un cadre de marché parfait où toutes les situations de conflits ou d’opportunisme entre les agents au sein de l’entreprise sont écartées.Dans ce qui suit nous présenterons de nouvelles theories qui relachent l’hypothèse de perfection de marché et qui analysent la politique financière sur de nouveaux angles.
SOUS AXE 3.2 : La théorie de l’agence
Jensen et Meckling (1976) ont élaboré une conception de la firme comme étant une entité économique où se nouent une multitude d’arrangements contractuels entre individus poursuivant des objectifs conflictuels. L’intégration de cet aspect conflictuel renouvelle l’analyse des principales décisions financières.
Ils définissent une relation d’agence comme un contrat par lequel une ou plusieurs personnes (le principal) engagent une autre personne (l’agent) pour accomplir quelques services en leur nom, impliquant une délégation d’une partie de l’autorité de prise de décision à l’agent. Cette délégation de pouvoir entraine un certain nombre coûts, Jensen et Meckling (1976) distinguent trois coûts.
• Les coûts de surveillance supportés par le principal pour limiter le comportement opportuniste de l’agent et les coûts d’incitation (système d’intéressement) engagés par le principal pour orienter le comportement de l’agent.
• Les coûts d’obligations ou coûts d’engagement que l’agent peut avoir lui-même encouru pour mettre le principal en confiance (coût de motivation). Ces coûts résultent de la rédaction par la firme de rapports financiers et de réalisation d’audits par des experts extérieurs à la firme.
• Les coûts d’opportunité ou coûts résiduels : ceux sont des coûts dus à l’abandon de contrôle de la part du principal dans le cas où le coût marginal de son initiative est supérieur au revenu marginal que cette surveillance.
Ainsi la politique financière de l’entreprise a fait l’objet de nombreuses études dans ce cadre conflictuel.
L’investissement
Dans la théorie de l’agence, la décision d’investissement s’analyse dans la relation conflictuelle actionnaires-créanciers. Selon Jensen et Meckling (1976), les actionnaires peuvent avoir des comportements opportunistes et détournés les fonds confiés par les créanciers à leur intérêt particulier. En plus les actionnaires interviennent dans la prise de décision grâce à leur droit de vote par contre les créanciers n’ont aucun droit sur la gestion de l’entreprise. Ainsi deux types de situations peuvent se présenter :

 La substitution d’actifs ou de projets : les projets ou les actifs à faible variance sont substitués à des actifs ou projets à forte variance. Les créanciers se basent sur un certain niveau de risque pour déterminer le coût de la dette par la suite les actionnaires peuvent changer de politique d’investissement une fois le financement obtenu et opter pour des projets à risque élevé afin d’augmenter leur richesse : il y’a un transfert d’une partie de la valeur de l’entreprise qui appartient aux créanciers.
 Le sous-investissement : Myers (1977) avance que le dirigeant pourra agir pour le compte des actionnaires et empêcher que les répercussions financières positives de certains projets reviennent dans les mains des créanciers. Par conséquent, il évitera d’entreprendre certains projets qui augmenteront la valeur des créances et attribuent aux obligataires un certain gain en priorité.
Le financement
La théorie de l’agence accorde une importance particulière à l’endettement. Selon Jensen et Meckling (1976), l’endettement accroit le risque de faillite et cette situation constitue une menace qui incite les dirigeants à bien exploiter les dettes et maximiser les profits de l’entreprise. L’émission de dette partage aussi la valeur de la firme entre les actionnaires et les créanciers et limite le montant du bénéfice disponible pour la consommation privée du dirigeant.
Parallèlement, la théorie d’agence apporte une nouvelle vision de l’explication de la structure financière. Cette nouvelle vision se centre sur l’analyse conflictuelle dirigeant-créancier. Ces conflits sont le reflet des écarts entre les informations disponibles chez le créancier et cela entraine que les créanciers sous-évaluent la valeur de l’entreprise. Cette sous-évaluation se compensera par une augmentation des taux d’intérêt et la conséquence directe de cette augmentation des taux ne sera pas forcement validée par les dirigeants qui se tourneront vers un autre mode de financement.
Pour conclure un endettement croissant augmente le risque de faillite et le dirigeant risque de perdre sa position, sa rémunération et ses avantages en nature. Il se trouve donc menacer et fournira par conséquent les efforts nécessaires pour améliorer sa gestion.

La distribution de dividende
Certains auteurs considèrent que la distribution de dividende permet de réduire les couts d’agence. Ainsi Easterbrook (1984) dans sa publication reprend le cadre de pensée des conflits d’intérêt et coûts d’agence entre les dirigeants et les actionnaires et propose deux raisons d’être des dividendes. Il conceptualise au préalable deux types de coûts d’agence :
 Coûts de contrôle des dirigeants : Aucun actionnaire ne désire assumer le contrôle des dirigeants car cela engendre un coût et profite à tous.
 Coût d’aversion au risque des dirigeants : les dirigeants de société investissent leur capital humain et craignent d’être remplacé de leurs postes respectifs. Ils ont pour cela personnellement intérêt à réduire le risque lié à l’endettement et aux projets d’investissement.
Easterbrook (1984) stipule que des dividendes réguliers réduit ces deux types de coûts pour deux raisons différentes :
 Les distributions réduisent la capacité de financement interne et entrainent donc plus souvent l’entreprise dans des opérations de levée de fonds (émission d’actions ou de dette). Les marchés financiers jouent alors un rôle de contrôle, majoritairement exercé par les banques d’investissement, en scrutant avec attention les gestionnaires, leurs projets d’investissement, profils d’endettement. Sous contrôle externe, les dirigeants sont plus enclins à aligner leur intérêt avec ceux des actionnaires, contrairement aux sociétés usant uniquement de leur capacité de financement interne pour lancer de nouveaux projets, elles échappent à cette discipline du marché.
 L’octroi de dividende permet aussi d’ajuster le taux d’endettement. Les dividendes diminuent les fonds propres de la société et augmentent certainement le taux d’endettement. Ainsi les pourvoyeurs de fonds établissent des contrats avec des clauses restrictives qui permettront de réduire les couts d’agence.
Interaction entre décision d’investissement et financement à travers la théorie de
l’agence
sous axe 3.3 : Théorie de la firme

Firme néoclassique
1.1 constitution de la firme dans le modèle d’équilibre :
Dans le modèle néoclassique de base, le modèle Walrassien, pas de véritable théorie de la firme ayant pour objet propre et spécifique.
L’analyse de la firme est une composante ;
– de la théorie des prix
– et de l’allocation des ressources
En situation de concurrence et d’information parfaite, en absence de progrès technique et sous l’hypothèse d’une rationalité illimitée des agents, la seule fonction de la firme est de transformer les Inputs Outputs (Archibald 1971), tâches assurer efficacement.

1.2 Question de l’entrepreneur
Dans le cadre des hypothèses générales de la théorie de l’équilibre, la firme est traitée non pas comme une institution, mais comme un ‘’ individu’’ (Kreps, 1990)

Par l’incorporation des considérations comportementales des agents, la firme, représentée dans la personne de l’entrepreneur, est un agent actif qui prend des décisions dominantes de la firme.

L’importance accordée à l’entrepreneur est envoyée dans l’étude des fonctions suivantes :
– Une fonction d’innovation ou de création, selon l’analyse de Schumpeter : création de nouveaux produits destinés aux marchés actuels ou potentiels ;
– Une fonction d’acquisition et d’exploitation de information mise en avant par Hayek (1945) facteur déterminant dans la prise des décisions ;
– Une fonction d’organisation et de coordination de la production entre les différents niveaux hiérarchiques. Cette fonction de gestion lui est attachée une fonction de contrôle qui permet à l’entrepreneur d’évaluer les performances de ses subordonnés, ses employés et de comparer les résultats obtenus avec ceux anticipés afin d’inciter et /ou de sanctionner des responsables.

2. Théorie managériale de la firme

La publication d’un ouvrage de Berle et Means en 1932 ‘’The Modem Corporation and PrivateProperty’’, a permis le développement de nouvelles réflexions visant :
A considérer la dimension organisationnelle comme caractéristique de la firme moderne,
A intégrer un schéma de fonctionnement de l’entreprise plus complexe que la théorie néoclassique (Modigliani et Miller).
Partant des réflexions inspirées de la dispersion de l’actionnariat et de la séparation de la propriété et du contrôle il y a une rupture avec le fonctionnement de la firme capitaliste.

L’idée de Berle et de Means indique qu’une des caractéristiques centrales de la firme ‘’managériale’’
Tenait au fait d’une séparation prononcée entre les propriétaires (actionnaires détenant le capital de la compagnie) et les dirigeants (managers) salariés de l’entreprise, mais en charge de la conduite réelle et des décisions.

Cette idée repose sur trois propositions suivantes :
– Les sociétés managériales sont les grandes sociétés par action à capital diffus et à forte séparation propriété/décision.
– Aucune actionnaire, même les cadres dirigeants, ne détient une part significative du capital (séparation entre propriété et contrôle)
– Les intérêts des dirigeants sont différents de ceux des actionnaires.

3. Théorie contractuelle
L’abandon de la ‘’ firme point ‘’ et ‘’ automate ‘’ du modèle néoclassique de base, l’attention apportée à la firme en elle-même, à sa structure interne et à sa raison d’être comme institution spécifique, conduisent à reformuler profondément la nature des questions posées à la théorie de la firme.

Cette reconstitution théorique se fera à partie de la question fondamentale de la nature de firme, telle qu’elle est soulevée dans l’article fondateur de Coase (1937) que l’on peut considérer comme le 2ème point de départe des nouvelles interrogations sur la firme.

Il viendra ensuite Williamson (1975) de poursuivre dans cette voie en construisant une théorie des coûts de transactions qui s’est imposée comme une des références centrales des nouvelles analyses de la firme.

3.1 Q1 : origine de la firme ?

La réponse à cette proposée par Coase (1937) part d’un constat de DH Robertson ( 1932 ) : ‘’ l’observation de la vie économique montre des ilots de pouvoir conscient dans un océan de coopération inconsciente.
Alors que sur les marchés la coopération des agents économiques se fait, inconsciemment, par le système de prix ( la main visible ) d’Adam Smith 1776 ) , à l’intérieur de la firme, la coordination est réalisée de manière consciente par l’autorité de l’entrepreneur.
La firme et le marché constituent ainsi deux formes alternatives de coordination économique, la firme se caractérise par une coordination administrative, par la suppression du système de prix ( Coase 1937 )

Q2 : pourquoi 2 formes alternative de coordination ?
Le recours au marché, la coordination par les prix, entraine des coûts. La coordination administrative interne à la firme s’impose dans la mesure où elle permet de faire l’économie de ces coûts.
Pourquoi les coûts de marché ?
– Les coûts de ‘’ découverte des prix adéquats’’ et
– Les coûts de ‘’ négociation et de conclusion de contrats séparés, pour chaque transaction ‘’
Coase pusse plus loin la réflexion, la firme apparait quand la relation entre agents ne prend plus la forme de contrats à court terme, mais que s’imposent des relations à long terme pour certaines transactions.

Q3 : choix entre firme et marché
Il y a rendement décroissant de la fonction entrepreneuriale, vue les limites des capacités de la direction à coordonner un nombre croissant d’activités.
Pour plus d’efficacité, ceci implique une délégation décisionnelle aux niveaux hiérarchiques intermédiaires et intérieurs.
Par conséquent, les coûts d’organisation des transactions internes augmenteront.
Le choix entre coordination marchande et coordination interne dépendra donc de la confrontation du coût d’une transaction supplémentaire par le marché et du coût d’organisation interne de la même transaction.

3.2 L’apport de Coase
La reconnaissance de l’existence des coûts de marché (transaction) est le point central pour Coase.
Là si situe pour lui la rupture essentielle avec la théorie économique traditionnelle concernant l’analyse de la firme, mais également celle du marché considéré comme des institutions visant à faciliter les transactions (Coase 1988).
En ce sens, Coase peut être considéré comme un des fondateurs de la nouvelle économie institutionnelle que développera Williamson.
Coase définit ainsi les bases d’une théorie transactionnelle de la firme qui s’oppose à d’autres conceptions avancées auparavant et donne une certaine vision hiérarchique des transactions effectuées par la firme.

Cette vision le conduit à conceptualiser la firme comme des rapports hiérarchisés. La conception de Coase contient deux propositions distinctes :
– Il existe deux formes distinctes de coordination des activités, le marché et la firme ;
– L’essence de la coordination par la firme se situe dans l’exercice d’un pouvoir d’autorité. ‘’Si un travailleur se déplace du service Y vers le service X, ce n’est pas à cause d’un changement de prix relatifs, mais parce qu’on lui ordonne de le faire (Coase, 1937)
– Coase oriente ainsi l’analyse vers une conception hiérarchique de la firme, mettant l’accent sur la fonction de direction et l’autorité de l’entrepreneur. Cette vision conduit également à faire de l’existence de relations et de contrats à long terme un attribut essentiel de la firme.

Enfin, Coase dans son article a expliqué aussi les raisons d’être de la firme en tant qu’organisation. Ces raisons trouvent leurs fondements dans les constations suivantes :

L’indivisibilité de certains biens et l’existence des économies d’échelle favorisent une certaine concentration des ressources et limitent une large dispersion de la propriété parmi tous les individus ;

L’inégalité des compétences entre les individus fait que le travail en équipe améliore la productivité de l’ensemble et permet à chacun de se spécialiser dans son domaine de compétence ;

L’intervention directement de la firme sur le marché des actifs physiques permet de faire des économies de coûts de transaction qui s’ajoutent aux économies de coûts liés à la concentration des ressources.

L’objectif de l’étude de l’interaction décision de financement et d’investissement dans la théorie de l’agence est de mettre en évidence les problèmes liés à la séparation fonctionnelle propriété- décision et le rôle joué par les principales. Composantes de la politique financière dans la résolution de ces problèmes.

Sous axe 3.4: THEORIE DE L’AGENCE
La contribution de Jensen et Meckling1976 remet en cause le référentiel établi par Modigliani et Miller1958 pour analyser la politique financière. Jensen et Meckling fondent au contraire leur approche de la politique financière sur une vision originale de la firme, assimilée à un ensemble de contrats établi entre individus aux objectifs divergents et conflictuels et dont le niveau d’information diffère.
Les composantes de la politique financière (politique d’investissement, de financement et de dividende) deviennent des moyens de résoudre les conflits qui existent entre les dirigeants, les actionnaires et les créanciers et qui naissent des dividendes d’objectifs et d’asymétries informationnelles.
Les couts d’agence peuvent se définir comme les efforts consentis pour que l’agent (le dirigeant) oriente ses efforts et son pouvoir décisionnel conformément à la firme.
Trois types de coûts, dénommés couts d’agence dédouanement (coût supporté par l’agent), de contrôle (dépenses du surveillance) et perte résiduelle (écart incompressible entre le résultat de l’action de l’agent et ce qu aurait donné une maximisation pour le principale) sont associés à ces conflits d’intérêts entre actionnaire (principal) et dirigeant (agent) qui poursuivent leur intérêts plutôt que de maximiser les dividendes dans l’intérêt de l’actionnaire.
La structure optimale de financement ,obtenue par un arbitrage entre les coûts d’agence asociés au financement par fonds propres externes et ceux liés à l’endettement permet de minimiser les couts d’agence totaux.

1.La Relation d’agence
Ross 1973-1974 on dira qu’une relation d’agence c’est créer entre deux ou plusieurs parties lorsqu’une de ses deux parties designer comme l’agent agit soit de la part soit comme représentant de l’autre désignât comme le prince dans un domaine particulier.
Jensen et Meckling 1976 : nous définissons une relation d’agence comme un contrat dans le quel une ou plusieurs personnes (le ou les principaux) a recourt au service d’une autre personne (l’agent)pour accomplir en son nom une tache quelconque, ce qui implique une délégation de nature décisionnel a l’agent.
Les notions de contrat, de représentation et de délégation constituent les bases des relations d’agence considérer comme relation de coopération entre les agents.

2.Problème d’agence
Les problèmes qui étudient la théorie d’agence n’apparait se pendant que dans la mesure où :
-les intérêts des deux parties peuvent diverger
-il y a information parfaite relativement a l’état de la nature et aux comportes des agents et donc à l’existence d’asymétrie d’information entre les parties, ce qui est la situation la plus fréquente.
L’environnement est incertitude et les couts d’établissements et d’exécutions de contrat ne sont pas nuls.
Ainsi l’exercice de la théorie d’agence soulève des difficultés en raison des divergences d’intérêt, de l’asymétrie d’information et des couts d’agence : les conflits entre le principale et l’agent résultat notamment de la recherche de chacun d’eux à maximiser sa fonction d’utilité. En effet le dirigeant qui souhaite maximiser ses prélèvements pécuniaires ou non (sa réputation son image de marque sa rémunération) peut être conduit à utiliser d’une manière excessive la firme sans se soucier de l’intérêt des actionnaires. La relation d’agence entre actionnaire et dirigeant s’exerce dans un environnement aléatoire et de plus en plus complexe. A cet effet les dirigeants peuvent toujours disposer et toujours profiter d’information privilégiée don les autres actionnaires ne détiennent pas. L’exercice de la relation d’agence entraine les couts d’agence

3.Les couts d’agence
Les couts monétaires et non monétaire induits de toute relation de coopération supportés par les deux paries qui englobe les couts de conception de mise œuvre, de la maintenance des systèmes de contrôle de la perte résiduel.
Les couts d’agence recouvrent trois éléments (Jensen et Meckling 1976) :
-Les dépenses de surveillance et d’incitation supporter par le principale pour tenter de supporter le comportement opportuniste de l’agent.
-les couts d’obligation (dédouanement), supporter par l’agent pour mettre le principal en confiance pour garantir qu’il ne fera pas certaines actions lésant le principal ou pour le dédommager dans le cas échéant.
-la perte résiduel ou cout résiduel : c’est l’écart entre le résultat de l’agent pour le principal et ce qu’aurait donné un comportement conduisant à une maximisation effective du bien-être du principal

4.Relation actionnaire dirigeant
Les relations entre actionnaires et dirigeants divergent pour des raisons d’intérêts. Trois motifs sont avancés pour expliquer les divergences d’intérêt entre eux à savoir :
-la composition du patrimoine des dirigeants
-l’horizon des décisions des dirigeants
-la politique de prélèvement.
A ses problèmes existent des modes de résolutions à savoir :
• Le recourt à l’endettement
• L’adoption d’une politique de dividende moins restreinte
• L’émission d’action en dividende propriétaire sans droit de vote
• Prévoir dans le système de rémunération des dirigeants des stock option ou des actions(rémunération sous la forme d’action )

5.Conflit actionnaire-Dirigeants et créanciers
On distingue principalement quatre sources de conflits
-Problème de substitution d’actif
-problème de sous-investissement
-augmentation brutale de l’endettement
-Distribution des dividendes des recours par l’endettement
A ses problèmes existent des modes de résolutions a savoir :
-Prévoir des closes dans les contrats d’emprunts
-Emettre des obligations convertibles en action
-Recourir a un endettement à court terme
Dans un prolongement théorique certaines recherche récentes s’orientent soit ver un approfondissement à d’autres types de partenaires.il s’agit de la TA généralisée à l’ensemble des partenaires de l’entreprise.de ce fait le problème serait de trouver la structure financière optimale permettant de minimiser l’ensemble des coûts d’agence liés aux conflits d’intérêts entre la firme et ses différents partenaires.

SOUS AXE 3.5 : THEORIE DES COUTS DE TRANSACTIONS
Une transaction est l’échange d’un bien ou d’un service entre agent appartenant à une firme différente entrainant des charges.

1. Exposé de la théorie

Partant de la théorie managériale de la firme, les travaux de Williamson prolongent le courant initié par COASE en l’enrichissant d’apport disciplinaire varié. En outre quatre références s’imposent :
-JR. COMMONS (1934) dont Williamson retient le programme de recherche et surtouts la position centrale qui fait de la transaction l’unité fondamentale de l’analyse économique.
-H. Simon (1959) son ancien professeur a qui il reprendra la théorie de la rationalité limitée pour en faire un pilier majeur de sa construction et que le conduira plus largement à donner une place importante a une étude approfondie et réaliste des comportements.
-K Arrow (1974) dont il retient en particulier l’information pour la compréhension des échecs de marcher.
-Chandler (1962) qui relève l’importance des innovations organisationnelles dans l’évolution de l’industrie et de la firme.
Les bases de la théorie des couts de transactions : Transaction et contrat
Il existe deux grandes phases dans les travaux de Williamson :
-La 1er phase allant jusqu’à 1975 repose dans la ligné de COASE sur une opposition entre le marché et la hiérarchie de la firme
-Dans la 2eme phase allant jusqu’à 1985 l’accent sera mit sur l’existence de forme intermédiaire de coopération qui conduit a l’analyse de type de contrat et à la construction d’une théorie général du choix des arrangements institutionnels.
ce passage progressif est d’une vision hiérarchique qui se situe bien dans la ligné de COASE (1937) à une vision de la firme comme système de relation entre partenaires égaux vers laquelle oriente la conception de la firme comme un nœud de contrat.
La théorie des coûts de transaction proposée par coase 1975 considère les dettes et les fons propres comme des structures de gestion plutôt que des instruments financiers.
Conformément au conclusion de Willianson la gestion par le marché se rélève préférable si la spécificité des invetissements financés est faible inversement pour les investissement à déré de spécificité elevé la gestion institutionnelle (firme)apparaît moins couteuse.
Par analogie la dette est assimilé au marché en cas de liquididation le faible caractère spécifique des actifs donnés en garantie permet en principe aux créanciers de recupérer leurs fonds.quant au financement par fons propres il constitue un mode de gestion de type institutionnel ou la relation de pouvoir joue un rôle important.
Une organisation la plus efficiente minimise les couts de transaction qui a pour caractéristique la fréquence de l’action, incertitude l’arbitrage.

2. Définition des couts de transaction
Les couts de transaction désignent le prix face à face entre deux agents économique individuel ou collectif. En effet lorsque deux agents spécifient contractuellement la date et le lieu d’échange d’un bien ou d’un service particulier ils opèrent ce qu’on appel une transaction et ses couts qui peuvent intervenir dans toutes les étapes de la transaction se divisent entre la période précédant et suivant l’établissement du contrat.
Il convient de distinguer les couts de transactions ex ante des couts de transactions ex post.

3. Facteurs de formation des coûts de transaction

Typologie du contrat et mode de gestion.

Fréquence Caractéristique de l’investissement
Non spécifié Moyennement spécifique Idiosyncrasie
Faible Structure de marché contrat classique
(Contrat personnalisé) Structure trilatérale (contrat néoclassique)
Forte Structure bilatérale
(Contrat personnalisé) Structure unifiée (contrat personnalisé)

Les hypothèses de comportement :
-Rationalité limité : elle exprime les difficultés de l’individu à stoker et à traiter l’information de manière fiable. Elle rend compte, en particulier, des obstacles rencontrés par les entreprises pour élaborer des contrats qui prévoient toutes les éventualités.
-Opportunisme :il se par toute attitude visant à divulguer sur le marché des informations fausses, incomplète, déformées, ou a oublié la transmission des données importantes pour la conclusion d’un contrat ou toutes attitudes visant à privilégiées les intérêts d’une partie au détriment d’une autre. On peut distinguer deux formes d’opportunisme : exemple ante (sélection adverse) et ex post (risque moral).
Analyse de la transaction : trois dimensions permettent de différencier les transaction t d’influencer les couts de transactions :la spécificité des actifs, l’incertitude et la fréquence.
4.La théorie des formes institutionnelles
Une fois posée ses fondements théoriques, la théorie des couts de transaction s’attache à expliquer la diversité des formes d’organisation parmi lesquelles la firme.
La thèse défendue est que cette diversité peut être expliquée par les attributs des transactions et que le choix d’une structure organisationnelle répond avant tout à un critère d’efficacité : sera choisi l’arrangement institutionnel qui minimise les couts de transaction.
La description des arrangements institutionnelles part d’une distinction entre trois types de contrats (williamson,1986) :
-le contrat classique :il correspond à l’échange tel que le représente l’analyse traditionnelle du lâché ; il se caractérise par une transaction ponctuelle (court terme) dont l’objet est parfaitement déterminé et ou toute s les éventualités sont prévues. Ce qui est le cas dans un environnement certain ou à faible incertitude. L’identité des parties importantes importe peu et la relation entre eux est impersonnelle (exemple la vente).
-le contrat néoclassique :il apparait quand la transaction ne peut se couler dans le cadre précédent essentiellement dans le cas d’une relation) à long terme soumise à une forte incertitude (radicale. Dans ce cas, il n’est pas possible de prévoir à l’avance l’ensemble des éventualités et les adaptations qui seront nécessaire. Les comportements opportunistes sont alors possibles et donc les conflits entre les parties durant le déroulement des contrats sont inévitables. Pour faire face à ce problème, le propre du contrat néoclassique est de recourir à l’arbitrage d’un tiers. Ce type de contrat doit assurer une certaine flexibilité, il est toujours incomplet et implique un certain degré de confiance entre les parties.
-le contrat personnalisé :il s’impose quand la durée de la complexité des liens entre les parties deviennent très importante de telle sorte que se constitue des relations personnalisées durable prenant en compte les caractères des partenaires. Les relations s’organisent autour des normes qui se construisent progressivement et qui règlent les rapports entre les parties. On se rapproche alors d’une relation de type administratif.

Sous axe 3.6 : La théorie de signalisation
la théorie de signilisation place au premier rang les problèmes engendrés par l’asymétrie d’information en adoptant un cadre d’étude qui suppose que l’agent ne dispose pas de la même information que l’investisseur .ce qui permet de dire qu il en dispose d’une infromation bien meilleurs que celle dont dispose l’actionnaire .
financement
La théorie de signalisation suppose que des décsisions financières proposées par Myers et MAJLUF à l’instar de Ross1977 et Leland et Pyle peut s’interpréter comme un jeu intervenant entre les dirigeants et les apporteurs de capitaux et peuvent limiter l’asymétrie d’information entre le marché et la firme car elle traduise la volonté du dirigeant à infromer sur les bénéfices futurs et les opportunités d’investissement.
Ces résultats obtenus par MYERS et MAJLUF rélèvent des interactions entre décision d’investissement et décision de financement qui sont à l origine d’une théorie hierarchisée des financements où il s’avère préférable de financer en priorité par autofinancement ,puis par dette et enfin par augmentation de capital.
distribution
Il revient donc au dirigeant de transemttre aux investisseurs externes les information qu’ils détiennent sur la ssituation présente et future de l’entreprise .Ross (1977) considère la distribution de dividende comme un signal de la performance future de la firme .
En somme la dette ,l’emission de nouvelles actions et la distribution de dividend constituent des decisions finacières élaborées par des calculs financiers tandis que plus loin il renvoient à un moyen de signalization sur la performance ou la situation de la firme.

sous axe 3.7:La théorie des préférences hiérarchisées de financement
La théorie des préférences hiérarchisées de financement (TPH) nous enseigne que l’entreprise suit une hiérarchie des financements précise guidée par le besoin de fonds externes. Myers et Majluf (1984) supposent que les dirigeants opèrent dans un objectif de préservation des intérêts des actionnaires. Ainsi les investissements sont tout d’abord financés par les fonds propres internes (autofinancement), puis par l’endettement et enfin par l’émission de nouvelles actions. L’autofinancement pose moins de problèmes d’asymétrie d’information. C’est à défaut de pouvoir financer ses investissements par l’autofinancement que l’entreprise tourne vers des financement externes notamment l’endettement ou l’émission de nouvelles actions.L’arbitrage entre ces deux moyens de financement externes se fait par les coûts qu’ils induisent :
• L ’endettement semble moins couteux et que les créanciers exigent moins d’informations.
• L’émission de nouvelles actions est le dernier recours en terme de financement car cette opération requiert d’abord plus de coûts, ensuite les actionnaires semblent plus exigeants sur la qualité d’informations à fournir et enfin elle engendre des difficultés techniques qui entrainent des coûts supplémentaires.
Myers et Majluf (1984) pense que l’autofinancement est préférable pour les gérants et crée de la valeur car c’est la source de financement la moins couteuse. Ils montrent que les dirigeants qui par hypothèse cherchent à maximiser la richesse des anciens actionnaires, préfèrent financer un investissement à valeur actuelle nette positive par un financement interne. Dès lors que le recours aux financement externes est utile , ils soutiennent que les firmes ont intérêt à accumuler plus de dette avant de procéder à une augmentation de capital.
En conclusion la théorie des préférences hiérarchisées de financement (TPHF) se présente comme une théorie offrant aux dirigeants les mécanismes de financement idéaux pour la préservation des intérêts des actionnaires. Par contre il est important de souligner qu’il n’existe pas une hiérarchie de financement stable, le choix d’un moyen de financement peut dépendre de la taille de la firme, du type d’investissement et de la politique générale de l’entreprise.

Sous axe 3.8: La théorie de l’architecture organisationnelle
Bodt et Bouquin 2001, « le contrôle de l’investissement n’est plus uniquement une affaire d’outils d’analyse et d’évaluation selon une perspective calculatoire réductrice mais « l’enjeu d’une construction stratégique ».
Au sens de Gervais,1999 « le contrôle de l’investissement ne se limite plus à l’allocation de ressource. Il inclut désormais la compréhension des processus d’émergence et de sélection des projets ainsi que celui des rôles joués par les acteurs de l’organisation ».
Le management stratégique accorde également une place fondamentale à la décision d’investissement malgré un rôle explicite qui apparait réduit. Au sein de cette littérature on peut différencier une approche qualifiée d’externe : une analyse stratégique que nous retiendrons et une approche qualifiée d’interne : la théorie fondée sur les ressources. L’analyse stratégique aborde la politique d’investissement en termes de choix d’activités, décidés et réalisés par l’entreprise. Les investissements engagés par la firme s’inscrivent ainsi dans le cadre de la stratégie retenue. Ils ont pour but d’améliorer la position concurrentielle de l’entreprise de manière à accroitre durablement la valeur de la firme pour l’ensemble de ses partenaires. Les travaux plus récents privilégient l’étude de l’investissement d’un point de vue processuel (Romelear et Desreumaux,2001), c’est-à-dire à travers l’étude du processus décisionnel qui conduit aux choix d’une stratégie et, par conséquent, aux ressources nécessaires pour réaliser ces choix. Cela conduit de nombreux chercheurs (Papadakis et al 1998 ; Mintzberg et al,1999) à distinguer quatre facteurs déterminants du processus de prise de décision : des facteurs contextuels, organisationnels, individuels et les caractéristiques de la décision. La mise en évidence du caractère processuel de la décision d’investissement permet d’élargir la littérature de l’analyse stratégique en intégrant des éléments issus du cadre organisationnel.
Ainsi l’élargissement de l’apport du management stratégique et du contrôle de gestion à des considérations organisationnelles justifie l’implication des acteurs de l’organisation sur différents niveaux dans prise de décision d’investissement.
Ainsi la théorie de l’architecture organisationnelle explicite la décision d’investissement en suivant les considérations organisationnelles. Elle suggère un examen des effets de la structure des droits de propriété sur le processus de décisionnel (en matière d’investissement) dans ces différentes dimensions interdépendantes (répartition des droits décisionnels et caractéristiques

des systèmes de coordination et de contrôle), permettant la prise en considération des différentes parties prenantes.
L’architecture organisationnelle d’une firme s’articule autour de deux dimensions principales :

• L’allocation des droits décisionnels à l’intérieur de l’organisation : elle comprend les droits liés à gestion des décisions qui se forme par les droits d’initier et de mettre en œuvre et les droits liés au contrôle de la décision qui concernent la ratification et la surveillance des décisions.
• La conception du système de contrôle, en distinguant : le système d’évaluation et de mesure de la performance (individuelle et collective) et le système d’incitation qui spécifie la relation entre la mesure de la performance et ses conséquences en terme de sanction et de récompense.
Ainsi pour les auteurs, la séparation des fonctions de propriété et de décision conduit à des processus de décision pour lesquels il y a séparation des fonctions de décision (initiative et mise en œuvre) et de contrôle (ratification et surveillance). Cette séparation est en liaison avec la nature de l’investissement (investissements opérationnels/ stratégiques) et les systèmes de contrôle. « Le dilemme de la délégation décisionnelle (centralisation/décentralisation) en matière d’investissement est, entre autres, fonction de la nature des investissements entrepris » (D. Fixari 1993, p. 69). Selon O.E. Williamson (1975, p. 147), les décisions d’investissement à caractère stratégique et les décisions d’allocation des ressources financières entre les projets défendus par les unités sont centralisées à la direction générale de la firme. Cette dernière sollicite et évalue aussi les investissements à caractère opérationnel dont la gestion est déléguée aux responsables d’unités.
Noda et Bower (1970) voit la décision d’investissement comme un processus auquel différents niveaux hiérarchiques peuvent entrer en conflit au sein d’une organisation. Noda et Bower (1996) soutiennent que la décision d’investissement dans une firme se définit à travers le rôle des différents niveaux hiérarchiques (la base, le middle management et la direction).
 La définition d’un projet d’investissement doit être proposée ou initiée par la base qui possède la connaissance spécifique.

 L’encadrement intermédiaire (middle management) possède un rôle important dans le processus décisionnel en matière de politique d’investissement. Il soutient les projets proposés par la base et communique les résultats à la direction.
 L’approbation du projet d’investissement relève de la compétence de la direction.

Par conséquent une architecture organisationnelle efficace s’expliquerait par sa capacité à permettre l’émergence des projets d’investissement de la part des unités (c’est-à-dire faire remonter la connaissance spécifique locale) en mettant en place des systèmes de contrôle (évaluation/incitation) encourageant les individus et les unités à diffuser cette connaissance nécessaire à une prise de décision efficace tout en évitant une profusion d’initiatives locales (risque de surinvestissement non justifié). (Martinez,1991)

sous axe 3.9 : La théorie de gouvernance
L’émergence du thème de la Gouvernance des entreprises est généralement attribuée au débat ouvert par Berle et Means (1932) et repris par la suite par Jensen et Meckling (1976). Pour ces auteurs, la séparation des fonctions de propriété et de décision au sein d’une société donne lieu à une relation d’agence entre un principal (les actionnaires) et un agent (les dirigeants). Cette relation soulève des risques d’abus en raison de la divergence d’intérêts entre actionnaires et dirigeants. Ces derniers se trouvent en effet dans une position privilégiée leur conférant un pouvoir de contrôle sur l’entreprise, et peuvent adopter des stratégies opportunistes pour maximiser leur richesse aux dépens des autres.
Pour atténuer ces conflits d’intérêts, les actionnaires mettent en place divers mécanismes de gouvernement d’entreprise (internes et externes) permettant de réduire la latitude managériale et de diminuer également les possibilités d’un comportement déviant.
Dans la perspective ouverte par Jensen et Meckling, complétée notamment par l’analyse de Fama (1980), consacrée à la firme managériale, le système de gouvernance se compose de mécanismes « internes », mis en place intentionnellement par les différents acteurs ou par le législateur, et « externes », résultant du fonctionnement spontané des marchés. Les mécanismes
« internes » tels que le droit de vote attribué aux actionnaires, le conseil d’administration, les systèmes de rémunération, les audits décidés par les dirigeants… ou « externes », comme le marché des dirigeants et celui des prises de contrôle, sont des mécanismes qui sont apparus et ont survécu en vertu de leur capacité à réduire les coûts d’agence nés des conflits entre dirigeants et actionnaires.
Or, parmi cette ensemble de moyens de contrôle, la théorie de l’agence propose le conseil d’administration comme le mécanisme le plus approprié pour discipliner les dirigeants et les contraindre à agir dans l’intérêt des actionnaires. Ainsi le fonctionnement de cet organe de contrôle a fait l’objet de nombreux débats et des propositions de réforme quant à sa structure. Cette attention particulière, portée à ce mécanisme interne de contrôle, a également stimulé l’intérêt de plusieurs chercheurs. On dispose, ainsi, d’une littérature abondante qui cherche à analyser l’impact du conseil d’administration sur la performance. Les résultats de ces études sont dans l’ensemble mitigés et peu concluants. Cette situation a poussé certains chercheurs à mettre en évidence une certaine substitution du conseil d’administration par d’autres mécanismes internes tel que la politique de financement et la structure de propriété (Charreaux

et Pitol-Belin (1985), Rediker et Seth (1995), Bathala et Rao (1995), Godard (2001), Fernandez et Arrondo(2005)).
Le conseil d’administration
Le conseil d’administration est un organe central de la gouvernance d’entreprise. Il agit comme une interface entre le dirigeant et les actionnaires et doit faire en sorte que les conflits d’agence entre dirigeants et actionnaires soient désamorcés. Il est chargé de surveiller le dirigeant et son équipe de gestion. Cela implique la sélection et dans certains cas de force majeure le limogeage du dirigeant et des membres de l’équipe de gestion, mais également la politique de rémunération du dirigeant et des membres de l’équipe de gestion. Ce travail de surveillance s’accomplit grâce à la mise en place de divers indicateurs de performance, dont certains basés sur l’information financière transmise aux actionnaires. Ce travail de surveillance va de pair avec un travail d’accompagnement stratégique. Cela implique l’apport d’une assistance au dirigeant dans la sélection des projets les plus créateurs de valeur pour la firme. Cela implique également de conseiller le dirigeant sur la mise en place d’une politique de financement de ces projets et de rétribution des actionnaires par les dividendes sur la base des résultats de ces projets. (Vanappelghem,2016)
Le fonctionnement et le travail du conseil d’administration précédemment décrits sont déterminés par un ensemble de trois caractéristiques fondamentales : sa taille, sa composition, et enfin la place du dirigeant en son sein.
Le rôle du conseil d’administration
Les rôles de surveillance et d’accompagnement stratégique du dirigeant ont été étudiés respectivement par la théorie de l’agence et la théorie de la dépendance aux ressources.
Le rôle disciplinaire du conseil d’administration

Cet aspect du conseil d’administration a été étudié par la théorie de l’agence. Ce courant théorique suppose que le dirigeant est un agent économique foncièrement opportuniste chargé de maximiser la richesse des actionnaires. Pour éviter que le dirigeant ne s’attribue la richesse des actionnaires, le conseil d’administration fait en sorte de surveiller les décisions prises par le dirigeant ainsi que les performances attribuables à ce dernier.lorsque les performances sont mauvaise alors les administrateurs limogent le dirigeant et font en sorte d’en sélectionner un autre.
La mise en place de la politique comptable
L’un des aspects les plus importants du rôle disciplinaire du conseil d’administration est la mise en place d’une politique comptable et de contrôle interne rigoureux.
D’une manière générale et d’après la théorie de l’agence (Jensen, 1993), un conseil d’administration efficace et de qualité permet de garantir la fiabilité des chiffres comptables. En effet, les administrateurs font pression sur le dirigeant pour que ce dernier se justifie sur ses choix et ses résultats. Ainsi, un conseil d’administration permettant l’existence d’un tel climat au sein du conseil d’administration garantit de ce fait la valeur contractuelle de l’information comptable. Le dirigeant doit ainsi faire preuve de transparence vis-à-vis de ses contreparties avec qui il noue des contrats. En même temps, la réputation de la firme est préservée. Les travaux traitant de la place du conseil d’administration dans la mise en place de la politique comptable sont nombreux. Même si la mise en place de la politique comptable et de contrôle interne est avant tout l’apanage du comité d’audit, il n’en demeure pas moins que l’ensemble des administrateurs est responsable de la qualité des chiffres comptables émis par la firme à l’attention des actionnaires. Le conseil d’administration dans son ensemble peut être poursuivi en justice pour avoir émis des chiffres comptables de mauvaise qualité. L’un des premiers articles qui a étudié l’influence du conseil d’administration et du comité d’audit sur la politique comptable de la firme, et notamment le fait de prévenir les pratiques de manipulation de résultats, est celui de Xie, Davidson III, et DaDalt (2003). Ces travaux montrent que les firmes dont les administrateurs possèdent une expertise financière ou une bonne connaissance de la firme sont moins sujettes au risque de manipulation de bénéfices.
De même, l’accroissement de la fréquence des réunions du conseil d’administration conduira à une diminution de la probabilité de recours à la manipulation de bénéfices. Les organes de surveillance les plus actifs sont également ceux qui dépensent le plus en termes de frais d’audit (Carcello, Hermanson, Neal, et Riley, 2002). Cela suggère ainsi que les conseils d’administration les plus dynamiques et impliqués souhaitent faire en sorte que la firme conserve une bonne réputation auprès des investisseurs. Cette dernière est au centre des préoccupations de la gouvernance d’entreprise. C’est pourquoi les administrateurs investissent énormément dans la qualité de l’information comptable qu’il émet.
La mise en place d’une politique d’incitation et de rémunération L’autre grand aspect du rôle disciplinaire du conseil d’administration est la mise en place d’une politique d’incitation et de rémunération efficace incitant le dirigeant à prendre des risques pour accroître les performances de la firme et ainsi maximiser la richesse des actionnaires. La plupart des travaux traitant de ce thème de recherche sont relatifs à la théorie de l’agence. Cette dernière prédit qu’un conseil d’administration efficace fera en sorte de mettre en place des dispositifs de rémunération incitatifs, c’est-à-dire de faibles montants et dont la valeur dépendra du risque et de la performance de la firme.
Miller et Scholes (1982) et Smith et Watts (1983) identifient trois modes de rémunération : ceux qui sont indépendants de la performance réalisée (salaires, retraites, assurance vie), ceux qui sont fonction de la performance, évaluée à partir des cours boursiers (attribution d’actions aux dirigeants et stock-options) et enfin, ceux qui dépendent des mesures comptables de la performance (bonus,). Selon G. Charreaux, « chacune de ces formules présente des caractéristiques bien particulières. La fixité des rémunérations présente des inconvénients, elle incite le dirigeant à limiter la variance des résultats et le recours à l’endettement qui accroit les sorties fixes de liquidités ; toutes choses étant égales par ailleurs, il en résultera une politique d’investissement plus prudente, financée prioritairement par les fonds propres. Le recours aux options conduit le dirigeant à opter pour une politique d’investissement plus risquée et à recourir de préférence à l’endettement qui permet d’accroitre le risque financier. Enfin, les systèmes d’intéressement fondés sur des mesures comptables malgré leurs défauts (risque de manipulation), permettent également de résoudre en partie les conflits liés aux divergences d’horizon et jouent un rôle incitatif ».
Sélection, suivi de la performance et limogeage du dirigeant
Le dernier aspect du volet disciplinaire du conseil d’administration concerne la sélection, le suivi de la performance, et le limogeage du dirigeant. Le conseil d’administration peut choisir de nommer le dirigeant de la firme en interne comme en externe. Un recrutement du dirigeant en interne est avantageux dans la mesure où le nouveau dirigeant possède déjà le capital humain adapté à la firme et nécessaire pour créer de la valeur pour les actionnaires. Il a déjà pu prendre connaissance des spécificités de la firme. En revanche, il sera beaucoup plus difficile pour ce dernier d’innover car il est déjà inscrit dans un processus de routine. A l’inverse, le fait d’embaucher un dirigeant en externe a pour conséquence de permettre à la firme d’innover. Borokhovich, Parrino, et Trapani (1996) s’intéressent tout d’abord à l’influence de la part d’administrateurs indépendants au sein du conseil d’administration sur la probabilité d’embauche d’un dirigeant issu de l’extérieur de la firme. D’après les résultats de leurs travaux, la probabilité qu’un dirigeant externe soit embauché s’accroît en fonction de la part d’administrateurs indépendants. Cela peut s’observer quelle que soit la nature du départ. L’impact du choix d’un dirigeant à l’intérieur ou à l’extérieur de la firme est lourd de conséquences sur la valeur créée pour les actionnaires. Les firmes détruisent en effet de la valeur à la suite de l’embauche d’un dirigeant en interne. En effet, on peut observer des rendements anormaux fortement négatifs à la suite de la sélection d’un dirigeant issu de la firme, alors que l’inverse se produit lorsque le dirigeant est recruté à l’extérieur de la firme. De tels résultats permettent de penser que le recrutement d’un dirigeant en interne empêchera la firme de trouver de nouveaux relais de croissance. C’est pour cela que les dirigeants sont à présent le plus souvent recrutés à l’extérieur de la firme.
A la suite du recrutement d’un dirigeant, le conseil d’administration met en place un système de suivi de la performance du dirigeant. La mise en place d’un tel système permet de savoir au fur et à mesure du temps qui passe si le dirigeant est capable de créer de la valeur pour les actionnaires. Un tel suivi de la performance sert également de base à la mise en place de dispositifs de rémunération et d’incitation optimaux. Ainsi, comme vu plus haut, le suivi de la performance est complémentaire de la mise en place de la politique comptable de la firme pour contrôler et inciter le dirigeant de façon optimale. Holmstrom (1999) est le premier à avoir étudié les problèmes qui découlent du suivi de la performance des dirigeants par le conseil d’administration. Dans ce modèle, le dirigeant souhaite accroître les performances de la firme du fait d’ambitions personnelles. Ses aptitudes sont révélées par un suivi périodique de ses performances, si le dirigeant n’a pas de contrat explicite, cependant, son salaire dépend de ses résultats qui sont pour leur part fonction du suivi mis en place par le conseil d’administration. Par contre si un contrat implicite est établi qui lie la performance actuelle à la rémunération future. De ce fait, un problème d’incitation émerge dans la mesure où le dirigeant souhaite agir de façon à accroître son salaire, que ce soit de façon vertueuse ou malhonnête
Nous pensons qu’il faut également tenir compte de la capacité du dirigeant à influencer les membres du conseil d’administration dans la mise en place d’un suivi de la performance. En effet, si le dirigeant dispose d’administrateurs sympathiques à son encontre, il peut alors exercer son pouvoir de négociation pour que les indicateurs de performance puissent être biaisés en sa faveur. De ce fait, il est important que le pouvoir de négociation du dirigeant soit réduit et que les administrateurs puissent faire preuve d’objectivité dans leur jugement.Par la suite, le modèle d’Hermalin et Weisbach (1998) vient compléter le modèle précédent. Il est structuré selon les étapes suivantes : tout d’abord on observe au cours d’une période donnée la performnce du dirigeant. Au vu de cette performance, le conseil d’administration modifie son appréciation. Deux possibilités s’offrent alors aux administrateurs : soit ils limogent le dirigeant et en choisissent un autre parmi un ensemble de candidats potentiels, soit ils négocient avec lui pour modifier son salaire. Ainsi, d’après ce modèle, le suivi de la performance n‘est efficace qu’en présence d’un conseil d’administration faisant preuve d’impartialité vis-à-vis du dirigeant. En cas de mauvaises performances de la firme, le conseil d’administration doit faire en sorte de limoger ce dernier. Cette décision découle des informations obtenues au cours des périodes de suivi de la performance. Plus précisément, la décision de limogeage du dirigeant dépend de la capacité des administrateurs à interpréter l’information qu’ils reçoivent. Celle-ci est fonction de la spécificité des actifs de la firme. Plus la firme possède des actifs spécifiques, plus il est important pour les administrateurs de disposer d’informations précises sur la firme et son dirigeant. Cela rend la décision de limogeage plus pertinente. Une littérature de plus en plus importante traite de l’influence du risque spécifique sur une telle décision. Bushman, Dai, et Wang (2010) prédisent au travers d’un modèle appuyé par une démonstration empirique qu’une décision de limogeage du dirigeant est bien plus pertinente lorsqu’elle repose sur des informations obtenues après analyse du risque spécifique de la firme. En effet, ce type de risque indique quelle part de performance dépend réellement du dirigeant. Le risque systématique reflète davantage une performance échappant à son contrôle. Sur le plan empirique, on observe que la probabilité de limogeage du dirigeant augmente avec le risque spécifique mais diminue avec le risque systématique. Il est rationnel pour le conseil d’administration d’agir ainsi. En effet il lui est plus simple de déterminer quelles composantes de la performance n’ont pas été activées par le dirigeant. Il est par conséquent plus aisé de remplacer l’ancien dirigeant par un nouveau dirigeant au capital humain plus adapté aux spécificités de la firme. De plus, la sensibilité de la rémunération du dirigeant à la performance augmente fortement avec la part de risque spécifique. Cependant, pour que l’information soit convenablement interprétée et la décision de limogeage pertinente, les administrateurs doivent disposer d’un capital humain en adéquation avec les spécificités de la firme. Mais une décision de limogeage peut aussi être interprétée par les actionnaires comme un signal négatif quant aux compétences des administrateurs. La nécessité pour le conseil d’administration de connaitre suffisamment les spécificités de la firme nous amène à évoquer le rôle d’accompagnement stratégique du conseil d’administration.

Le rôle d’accompagnement stratégique du conseil d’administration
L’autre grand rôle du conseil d’administration est l’accompagnement stratégique du dirigeant. Ce rôle est une contrepartie et un complément au suivi disciplinaire du dirigeant qui reste intéressé par l’investissement de son capital humain sans craindre un limogeage totalement injustifié. L’activité d’accompagnement stratégique du dirigeant par le conseil d’administration a été étudié par la théorie de la dépendance aux ressources. Ce courant théorique conçoit le conseil d’administration comme une interface entre la firme et son environnement. Les administrateurs, du fait de leurs expériences passées et actuelles, sont pourvoyeurs de capital humain, d’informations et de ressources utiles pour la qualité de l’accompagnement stratégique du dirigeant.
L’accès aux ressources
Les administrateurs ont un rôle important concernant l’accès de la firme aux ressources. Ils permettent au dirigeant d’accéder aux ressources de manière à la fois indirecte et directe. Pfeffer (1972, 1973) s’est penché sur le rôle d’accompagnement stratégique du conseil d’administration. D’après l’auteur, le conseil d’administration peut être vu comme une interface entre la firme et son environnement. Il est chargé d’informer le dirigeant sur le contexte économique de la firme en termes d’opportunités et de menaces. Sur la base de telles informations, le dirigeant peut choisir les projets dans lesquels la firme investira.
Les administrateurs peuvent également être beaucoup plus actifs pour permettre à la firme d’accéder aux ressources. En effet, ces derniers peuvent mettre à contribution leurs relations pour permettre à la firme d’accéder à des ressources financières à moindre coût (Boyd, 1990). Bon nombre de travaux sont venus confirmer les résultats de Pfeffer (1972, 1973). C’est notamment le cas des travaux de Mizruchi et Stearns (1988, 1994) qui montrent que les firmes ayant les plus gros besoins de financement sont celles qui nomment des administrateurs travaillant au sein d’institutions financières. Plus exactement, le type de financement obtenu par les firmes dépend du type d’institution financière représentée au conseil d’administration (Stearns et Mizruchi, 1993). Ceci est conforme à l’analyse de Pfeffer et Salancick (1978) selon laquelle le conseil d’administration permet un accès plus aisé de la firme aux ressources. Cette facilité d’accès aux ressources est d’autant plus accrue que des administrateurs possédant une bonne réputation auprès des investisseurs sont présents au sein du conseil d’administration. De tels administrateurs permettent d’envoyer un signal positif concernant la qualité de la firme (Provan, 1980). Ils sont également très précieux pour l’entreprise et le dirigeant dans la mesure

où ils possèdent de nombreux autres mandats au sein de conseils d’administration de diverses organisations. Du fait de leur expertise, les administrateurs sont pourvoyeurs de conseils pour le dirigeant.
Nous voyons ainsi que l’un des rôles fondamentaux du conseil d’administration est l’apport de ressources à la firme quelle que soit la nature de ces dernières. Néanmoins, cela n’est pas sans contraintes, notamment en termes d’allocation de ces ressources qui doivent être allouées à bon escient sans quoi les administrateurs se verraient discrédités.
La sélection des projets d’investissement de la firme et la mise en place de sa stratégie
L’autre aspect important de l’accompagnement stratégique par le conseil d’administration est la sélection des projets d’investissement ainsi que la mise en place de la stratégie de la firme. La capacité des administrateurs à conseiller convenablement le dirigeant dépend de leurs connaissances, mais également de leur éthique personnelle, notamment en ce qui concerne les ambitions personnelles de chacun. Nous définissons l’éthique personnelle d’un administrateur comme la probabilité pour ce dernier d’agir de façon honnête dans le cadre de ses fonctions. Même si cette mission du conseil d’administration est avant tout stratégique, un aspect disciplinaire est également sous-jacent dans la mesure où les conseils prodigués au dirigeant dépendent des informations transmises aux administrateurs par ce dernier, ainsi que de ses ambitions futures. Ainsi, pour éviter d’être limogé, le dirigeant peut divulguer des informations conduisant à la mise en œuvre de projets d’investissements défavorables aux actionnaires. On peut donc analyser le processus de sélection des projets en termes de transfert d’information entre le dirigeant et les administrateurs. Ce transfert d’information ne s’effectue pas de la même façon selon la composition du conseil d’administration. Très souvent, l’accroissement de l’indépendance du conseil d’administration se fait au détriment d’un accompagnement stratégique de qualité. En effet, il est souvent beaucoup plus difficile pour des administrateurs indépendants de collecter des informations sur la firme par rapport aux administrateurs non indépendants et ayant intérêt à ce que la firme soit bien gérée. Les administrateurs qualifiés d’indépendants sont moins bien informés que les administrateurs internes. Cela a été mis en évidence par Ravina et Sapienza (2010). En effet, les transactions effectuées sur les marchés d’actions par les administrateurs non indépendants sont plus rémunératrices que les transactions passées par des administrateurs indépendants, même si la différence est assez légère.

Dans un autre angle, le dirigeant émet des idées de projets d’investissements. Ensuite le conseil d’administration étudie ces projets pour dire si oui ou non ces projets doivent être entrepris. La capacité du conseil d’administration à étudier la qualité des projets dépend de l’information révélée par le dirigeant aux administrateurs. Cette information révélée par le dirigeant au conseil d’administration est évidemment fonction des souhaits de carrière du dirigeant, mais également des souhaits de carrière des administrateurs. Les souhaits de carrière du dirigeant et des administrateurs interagissent au détriment de la bonne gouvernance de la firme. En effet, les administrateurs peuvent choisir de contenter le dirigeant en approuvant des projets d’investissement ne produisant pas de valeur pour les actionnaires dans le but d’obtenir des avantages de la part du dirigeant. Le dirigeant, quant à lui, peut choisir de révéler de l’information floue afin d’éviter que le conseil d’administration rejette des projets de moindre qualité. Ainsi, les souhaits de carrière peuvent fortement influencer la qualité de l’accompagnement stratégique du conseil d’administration. C’est ainsi qu’Adams et Ferreira (2007) ont suggéré qu’un lien de confiance doit exister au sein du conseil d’administration entre ses membres et le dirigeant qui transmettra plus facilement de l’information fiable au conseil d’administration.
Les caractéristiques du conseil d’administration
Nous avons vu précédemment que le conseil d’administration remplissait diverses tâches concernant la surveillance disciplinaire et l’accompagnement stratégique du dirigeant. Cependant, la qualité du travail du conseil d’administration dépend de diverses caractéristiques de ce dernier. Ces paramètres sont sa taille, sa composition, et la position hiérarchique du dirigeant en son sein. Les variations de chacune de ces caractéristiques accroissent l’importance de l’un des rôles, à savoir la surveillance disciplinaire ou l’accompagnement stratégique, aux dépens de l’autre. De la même façon, les variations de chacun de ces paramètres sont déterminées par d’autres spécificités de la firme.
La taille du conseil d’administration
La taille du conseil d’administration est vue par la théorie de l’agence comme le paramètre le plus important. En effet, dans un conseil d’administration de plus grande taille la probabilité est plus importante de trouver des administrateurs qui ne partagent pas les mêmes opinions que le dirigeant. De ce fait, il est plus difficile pour le dirigeant de faire accepter des décisions favorisant ses seuls intérêts.

On sait d’après la théorie de l’agence que le conseil d’administration est chargé d’exercer un contrôle disciplinaire sur les décisions prises par le dirigeant, ainsi que de défendre les intérêts des actionnaires. En revanche d’après la théorie de la dépendance aux ressources, le rôle du conseil d’administration est également de conseiller le dirigeant dans la prise de décisions stratégiques. C’est pourquoi la taille du conseil d’administration est un paramètre fondamental qui déterminera le fonctionnement du conseil d’administration et la qualité de la gouvernance. En effet, dans un conseil d’administration de petite taille le rôle d’accompagnement stratégique du conseil d’administration est beaucoup plus important. Il est alors plus aisé pour le dirigeant de faire accepter ses décisions à l’ensemble des membres du conseil d’administration. Cela diminue de fait l’efficacité du suivi disciplinaire. A l’inverse, lorsque le conseil d’administration est de trop grande taille, le rôle disciplinaire du conseil d’administration est beaucoup plus important. Il est alors beaucoup plus difficile de trouver un consensus et cela est coûteux pour l’entreprise. La complexité du processus de décision est d’autant plus forte que les administrateurs sont nombreux. Ainsi, un conseil d’administration de taille optimale permet d’une part de mettre en place un suivi disciplinaire du dirigeant plus adéquat, et d’autre part d’apporter une aide plus efficace au dirigeant lorsque ce dernier doit prendre des décisions. Selon Pfeffer (1973), la taille du conseil d’administration dépend de la fonction de ce dernier ainsi que des relations de la firme avec son environnement stratégique. Les conseils d’administration dont le rôle d’accompagnement stratégique prédomine sont le plus souvent de taille plus restreinte afin de permettre une prise de décision plus rapide.
La composition du conseil d’administration
Après la taille, la composition est l’autre caractéristique fondamentale du conseil d’administration. La littérature existante l’étudie le plus souvent à l’aune de l’indépendance juridique telle que définie par les codes de bonne gouvernance de chaque pays. La forte indépendance du conseil d’administration est le plus souvent perçue comme une nécessité absolue pour toute firme désirant être bien gouvernée. Une telle conception de la gouvernance repose sur la théorie de l’agence dans la mesure où les administrateurs qualifiés d’indépendants au regard des codes de gouvernance sont supposés être capables de s’opposer aux décisions du dirigeant si nécessaire. Cependant, une telle conception de la gouvernance est de plus en plus remise en cause par des modèles considérant que la composition du conseil d’administration doit avant tout dépendre de la facilité d’accès à l’information pour le dirigeant. Cette analyse prend en compte la théorie de la dépendance aux ressources.
L’indépendance du conseil d’administration présuppose que les administrateurs possèdent l’objectivité nécessaire pour un examen minutieux et scrupuleux des décisions prises par le dirigeant.
Un administrateur est considéré comme indépendant lorsqu’il n’est pas salarié de la firme ou d’une de ses filiales, lorsqu’il n’est ni client, ni fournisseur, ni banquier d’affaires de la firme au sein de laquelle il est administrateur, lorsqu’il n’a pas de liens familiaux proches avec le dirigeant, lorsqu’il n’a pas été commissaire aux comptes au cours des cinq années précédentes, et enfin lorsqu’il n’a pas été administrateur de la firme depuis plus de douze ans.
Le fait que l’indépendance soit reconnue comme l’un des déterminants fondamentaux de la qualité de la gouvernance est basé sur la théorie de l’agence qui possède une vision disciplinaire du gouvernement d’entreprise. En revanche, du point de vue de la théorie de la dépendance aux ressources, l’indépendance du conseil d’administration peut être néfaste lorsqu’elle dissuade le dirigeant d’échanger des informations avec les administrateurs indépendants. De plus les administrateurs indépendants n’ont pas la même facilité d’accès à l’information que les administrateurs liés à la firme par des intérêts quelconques. Par conséquent, ils n’ont pas la même facilité à jouer le rôle d’interface entre la firme et son environnement.
Ainsi, le niveau d’indépendance du conseil d’administration possède des bénéfices et des coûts. Les bénéfices de l’indépendance du conseil d’administration résident essentiellement dans la possibilité de détecter plus facilement des mauvaises pratiques de gouvernance. Les coûts de l’indépendance résident, quant à eux, dans le fait de ralentir les transactions au sein du conseil d’administration en s’interrogeant sur le bien-fondé d’une décision stratégique pour le succès de la firme. Les conséquences de la discipline imposée par les administrateurs indépendants dépendent des caractéristiques de la firme. En effet, les dirigeants des firmes ayant des opportunités de croissance importantes ont davantage besoin de conseils tandis que le contraire est vrai dans le cas de firmes bien implantées.
La position hiérarchique du dirigeant au sein du conseil
d’administration
Nous avons vu précédemment que la composition du conseil d’administration, et tout spécialement la part d’administrateurs indépendants présents au sein du conseil d’administration, permettait de contraindre la marge de manœuvre du dirigeant au sein du conseil d’administration. Néanmoins, la position hiérarchique du dirigeant au sein de l’organe

de surveillance lui permet de peser sur sa composition du fait de son pouvoir de négociation sur les autres administrateurs. Le pouvoir de négociation du dirigeant vis-à-vis des autres administrateurs est d’autant plus important que sa position hiérarchique au sein du conseil d’administration est élevée. Le dirigeant a trois positions hiérarchiques possibles: il peut présider le conseil d’administration, être simple membre, ou bien ne pas être présent au sein du conseil lorsque la firme choisit une structure duale avec un directoire et un conseil de surveillance. La position hiérarchique du dirigeant dépend des caractéristiques de la firme, et a des conséquences importantes sur la gouvernance de cette dernière.
La position hiérarchique du dirigeant au sein du conseil d’administration est un élément essentiel de la gouvernance de la firme. En effet, le dirigeant est chargé de créer de la valeur pour les actionnaires. La place que ce dernier occupe au sein du conseil d’administration influence l’intensité des conflits d’agence qui peuvent exister avec les actionnaires.
Deux situations sont possibles : soit le dirigeant est absent du conseil d’administration, soit le dirigeant siège au conseil d’administration. Dans le premier cas, le conseil d’administration est appelé conseil de surveillance et le dirigeant est entouré d’autres managers de haut rang qui lui sont subordonnés pour former ce que l’on appelle un directoire. On parle alors de structure duale, avec un directoire et un conseil de surveillance, dans cette situation lorsque le dirigeant siège au conseil d’administration, deux situations sont possibles : soit le dirigeant préside le conseil d’administration, et le dirigeant possède alors le titre de président directeur général, soit le dirigeant est un simple administrateur.
La structure de propriété
Dans le cadre de cette recherche, nous nous intéressons à deux aspects de la structure de propriété à savoir la concentration du capital et la nature des actionnaires (investisseurs institutionnels et actionnaires dirigeants).
La concentration du capital
Demsetz (1983), Shleifer et Vishny (1986), ainsi que Agrawal et Mandelker (1990) suggèrent que la concentration du capital est un gage d’efficacité du contrôle de la gestion des dirigeants par les actionnaires. En effet, dans une firme dont le capital est très dispersé, aucun des propriétaires n’est incité à investir dans le contrôle des dirigeants car il sera seul à en supporter le coût alors que l’ensemble des actionnaires bénéficiera de cette action. Il est donc possible d’observer des comportements de \”free rider\” au sein d’un actionnariat diffus et par conséquent

les dirigeants peuvent laisser libre cours à leur opportunisme dans la gestion de la firme. En revanche, les actionnaires détenant une part significative du capital pourront trouver un intérêt à assumer le contrôle des dirigeants dans la mesure où ils s’approprieront une part non négligeable des bénéfices supplémentaires réalisés. Ils seront donc incités à davantage d’activisme de façon à orienter la stratégie de la société dans le sens d’une meilleure valorisation de leurs titres et défendent ainsi \”l’intérêt commun des actionnaires\”(Charléty (2001)). Leur incitation à agir constitue la meilleure garantie de leur efficacité et probablement la moins onéreuse en terme de coûts d’agence (Mations et Paquerot (1999)).
Ces arguments avancés dans le cadre de la théorie de l’agence montrent bien que la présence d’actionnaires majoritaires constitue un facteur très important pour un bon gouvernement d’entreprise
Les investisseurs institutionnels
Les investisseurs institutionnels ou financiers sont supposés jouer un rôle actif dans le gouvernement d’entreprise. Ces actionnaires particuliers représentent en effet des partenaires influents pour l’entreprise car leurs moyens financiers sont importants et leur permettent de devenir des \”investisseurs actifs\” dans le contrôle de la gestion de la firme (Agrawal et Mandelker (1992)). Ils peuvent ainsi influencer les décisions des dirigeants en vue de maximiser le rendement de leur investissement et par conséquent améliorer la performance de l’entreprise (La pointe (2000)).
Ces agents disposent également d’un accès privilégié à l’information du fait de leur activité et des nombreux investissements qu’ils réalisent, ce qui implique une meilleure connaissance des performances des entreprises du secteur, une information abondante sur l’environnement et par conséquent une meilleure appréciation de la performance du dirigeant (Alexandre et Paquerot (2000)).
De plus, ces actionnaires font preuve d’une capacité plus importante en matière de traitement de l’information financière et économique. Ils bénéficient en fait de compétences particulières leur permettant d’analyser finement les comptes de l’entreprise, ses perspectives de développement ainsi que la qualité de sa gestion. Ces différents avantages leur permettent de contrôler efficacement la gestion des dirigeants à un coût plus faible comparativement à des actionnaires individuels isolés.

La propriété managériale
Jensen et Meckling (1976) affirment que plus la part du capital détenue par les dirigeants est importante, plus la divergence entre leurs intérêts et ceux des actionnaires est faible. En d’autres termes, le dirigeant détenant une portion élevée des actions a peu d’intérêt à maximiser sa richesse personnelle par des comportements opportunistes préjudiciables pour le patrimoine de la société, puisqu’il en subit les contrecoups (baisse de la valeur de ses actions).
Demsetz (1983) dans sa thèse de neutralité suppose que les dirigeants sont soumis à suffisamment de contraintes externes et internes pour agir conformément à l’objectif traditionnel de maximisation de profits.
Par contre, Mork, Shleifer et Visny (1989) prétendent que les dirigeants qui détiennent une importante part du capital de la firme échappent aux différents systèmes de contrôle et peuvent par conséquent gérer dans une optique contraire à l’objectif de maximisation de la valeur de marché du patrimoine des actionnaires.
A la sortie de ce survol de la littérature théorique sur les relations entre les mécanismes de la gouvernance et les décisions financières, nous procèderons à l’élaboration des hypothèses qui serviront de support à l’expérimentation empirique de notre recherche.

Axe 3: Hypothèses de recherche
SOUS AXE 3.1: Conseil d’administration, politique de financement et performance
Une vue d’ensemble de la littérature montre l’influence des caractéristiques du conseil d’administration, des décisions financières sur la performance financière de l’entreprise. Ainsi de par les avancements théoriques et les panoplies de travaux empiriques antérieurs effectués sur ce sujet, nous élaborerons un certain nombre d’hypothèses pour notre recherche.
• Taille du conseil d’administration et la performance
Le nombre des administrateurs est la caractéristique clé de la structure du conseil d’administration. Des recherches antérieures ont rapporté des résultats mitigés concernant la taille optimale du conseil ainsi qu’au sujet de l’impact de la taille du conseil sur son efficacité ainsi que sur les outputs organisationnels.
La conception de la taille optimale du conseil diffère selon l’approche théorique mobilisée. La théorie de la dépendance envers les ressources suggère que le conseil doit être de grande taille pour améliorer la performance des entreprises en leur offrant une plus grande capacité à former des liens avec leur environnement et à obtenir des ressources.
La théorie de l’agence suggère que les conseils de grande taille favorisent la consolidation du pouvoir du dirigeant, impliquent des coûts de coordination et entrainent le libre échange des idées entre les administrateurs.
A cet égard, les conseils d’administrations de grande taille peinent à arriver au consensus sur leurs décisions.
Partant de ces idées, nous formulons l’hypothèse suivante :

H1 : la taille du conseil affecte négativement la performance.
• Le pourcentage d’administrateurs externes et la performance
Pour un pouvoir disciplinaire plus étendu, les théoriciens de l’agence préconisent un conseil d’administration composé par une proportion importante d’administrateurs indépendants. Ces derniers doivent avoir les compétences et l’indépendance leur permettant d’exercer leurs missions de surveillance et d’arbitrage.

En outre la théorie de dépendance envers les ressources estime que, vu leurs qualifications, leurs connaissances et leurs réseaux relationnels, les conseils d’administration indépendants sont plus efficaces en terme d’amélioration de l’image de l’entreprise. Mais elle peut être néfaste lorsqu’elle dissuade le dirigeant à échanger des informations avec les administrateurs indépendants. Empiriquement les résultats trouvés sur le degré d’indépendance du conseil sur la performance sont divergents. En effet, il existe des preuves d’une relation positive, une association négative et également non significative.
Partant de ces constatations, nous élaborons l’hypothèse suivante :

H2 : le degré d’indépendance du conseil d’administration affecte positivement la performance de l’entreprise.
• La dualité du conseil d’administration et la performance de l’entreprise
Une littérature abondante met en perspective que la structure monale ou duale du conseil d’administration pourra être considérée comme une source primordiale pour atteindre l’objectif de performance. L’étude de la dualité et la performance a produit un clivage entre les théories de l’agence et de stewardship. Fama et Jensen (1980) et Jensen (1993) nous font ressortir un reproche sur la dualité du conseil d’administration. Ils avancent que le conseil sera inefficace dans sa mission de contrôle et de conseil. Ils ajoutent que le conseil d’administration sera mis en évidence pour plaire aux choix du directeur général. Pi et Timme (1993) en investiguant sur le secteur bancaire américain approuvent que la rentabilité des actifs (ROA) est de nature très faible dans les banques gouvernées par un directeur général qui est lui-même le président du conseil d’administration.
Contrairement à la théorie de l’agence, les travaux des tenants de la théorie de stewardship à l’instar de ceux de Cannela et Lubtakin (1993) et de Sridharan et Marsinko (1997) montrent que le cumul des fonctions accroit assurément la performance car le directeur général dispose de toute l’information pour la divulguer par la suite aux membres du conseil d’administration.
A partir de ce recoupement des travaux antérieurs, nous formulons l’hypothèse suivante :

H3 : Le cumul des fonctions de président du conseil d’administration et de directeur général a un effet négatif sur la performance de l’entreprise.
• Endettement et la performance d l’entreprise
Le financement par la dette est plus qu’utile pour la gestion des conflits d’intérêts entre les dirigeants et les actionnaires (Jensen et Meckling 1976). En effet la théorie de l’agence stipule

que sans dette contractée, les dirigeants pourraient prendre des décisions qui serviraient leurs propres intérêts au détriment de ceux des actionnaires. L’atténuation des conflits d’intérêt entre dirigeants et actionnaires passe donc par la réduction du cash-flow disponible grâce au service de la dette mais aussi par les craintes du dirigeant relatives à sa réputation qui sera ternie en cas de faillite.
Néanmoins la théorie du financement hiérarchique précise que plus l’entreprise est rentable moins elle va s’endetter (Myers 1977 ; Myers 1984). En effet, les entreprises rentables réinvestissent leurs bénéfices alors que les entreprises moins rentables empruntent et augmentent ainsi leur levier ce qui engendre une relation négative entre la rentabilité et l’endettement.
Sortant de ces idées nous énonçons l’hypothèse suivante :

H4 : L’endettement affecte positivement la performance.

• Distribution de dividende et performance de l’entreprise

Easterbrook (1984) considère que les dividendes assurent la sauvegarde des intérêts des actionnaires parce qu’ils exposent les dirigeants à la sanction du marché financier. Plus l’entreprise fait souvent appel au marché financier, plus les dividendes qu’elle distribue sont élevés. Easterbrook voit dans ce paradoxe la justification de la distribution de dividende. En obligeant l’entreprise à faire appel régulièrement au marché financier, les dividendes amènent naturellement les dirigeants à sauvegarder les intérêts des actionnaires puisque lors de chaque émission ils doivent rendre compte des performances de l’entreprise.
Contrairement à Modigliani et Miller qui soutient que la politique de dividende n’a aucun effet sur la valeur d’une firme. Les actionnaires se soucient peu de ce que leurs revenus prennent la forme de dividende ou de plus-value.
A partir de ces recoupements théoriques nous pouvons élaborer l’hypothèse suivante :

H5 : la distribution de dividende affecte positivement la performance de l’entreprise.

Structure de propriété, performance et opportunités d’investissement
L’investissement constitue un facteur important contribuant à la croissance de l’entreprise et à l’amélioration de sa performance et qui fait partie intégrante de son environnement. Les opportunités d’investissement, appelées aussi les opportunités de croissance, représentent une caractéristique importante de l’entreprise. Ces opportunités sont considérées comme des options réelles, et elles ont une influence significative sur l’image de l’entreprise du point de vue de différentes parties prenantes de l’entreprise.
En effet, les opportunités d\’investissement représentent la composante de la valeur de la firme qui résulte des options de financement des investissements futurs, (Myers, 1977) ; et par la suite elles ont un caractère discrétionnaire et affectent à la fois la politique d\’investissement, la politique de dividende, la politique de rémunération et la politique de financement de la firme, (Gaver et Gaver, 1993).
D\’ailleurs, peut-être le plus important concernant l\’étude des opportunités de croissance est le fait qu\’une partie abondante de la recherche a traité le rôle des opportunités d\’investissement lors de l\’établissement des contrats optimaux de la firme. Selon Kallapur (2001), cette relation entre les opportunités d\’investissement et le choix des contrats optimaux résulte de plusieurs facteurs ayant pour origine la théorie de l\’agence. Ces facteurs englobent les différents conflits d\’intérêt entre les dirigeants et les différents apporteurs de capitaux en présence des fortes asymétries d\’information qui caractérisent la présence des options de croissance.
Dès lors, on remarque que les actionnaires mettent en place des mécanismes de gouvernement afin de pousser le dirigeant à maximiser la valeur de la firme en présence de bonnes opportunités d\’investissement. Plusieurs recherches ont traité le rôle de certains mécanismes de gouvernance dans les firmes à fort potentiel de croissance, (Gaver et Gaver, (1993); Lasfer (1999); Hutchinson et Gul, (2004)). Plusieurs études antérieures telles que celles de McConnell et Servaes (1995), Alonso et al. (2005), Roumpis et al. (2007) et Crisostomo et Itturiaga (2007) ont étudié l’influence de la structure de propriété sur la valeur de l’entreprise avec les différents niveaux des opportunités d’investissement. Ils ont montré que la relation entre la concentration de propriété et la valeur de l’entreprise diffère entre les entreprises ayant des opportunités de croissance importantes et celles qui n’ont pas des opportunités de croissance importantes. De même, ils ont trouvé que la propriété managériale influence la valeur de l’entreprise et cette

influence dépend de la variation du niveau des opportunités d’investissement. En effet, McConnell et Servaes (1995) ont prouvé que la propriété managériale affecte positivement, et d’une manière plus significative, la valeur des entreprises à faibles opportunités d’investissement qui disposent d’un risque potentiel de free cash-flow.
Reyna et Encalada (2012) ont montré que l’effet de la structure de propriété sur la valeur de l\’entreprise est différent lorsque les entreprises envisagent ou non des opportunités d’investissement. Leurs résultats montrent que la structure de propriété a une influence sur la valeur des entreprises, et que le type d\’influence dépend de la présence ou de l\’absence d\’opportunités d\’investissement. En fait, la structure de propriété a un impact positif sur la performance lorsqu’il n’existe pas des projets d\’investissement, et un impact négatif en présence d\’opportunités d’investissement. Un problème d’expropriation de richesse survient entre les actionnaires majoritaires et minoritaires dans les entreprises avec des opportunités d’investissement importantes.
La relation d’agence entre les dirigeants et les actionnaires a le potentiel d’influencer les décisions prises dans l’entreprise, qui en retour influencent sa valeur. Plusieurs recherches dans la théorie de l’agence suggèrent que la structure de propriété de l’entreprise peut affecter sa performance en atténuant les conflits d’intérêts entre le dirigeant et les actionnaires.
Depuis l’étude de Berle et Means (1932) et la mise en évidence des problèmes dus à la séparation des fonctions de propriété et de contrôle, plusieurs études se sont intéressées à l’examen de la relation entre la structure de propriété et la performance de l’entreprise. Ces études ont démontré que les dirigeants peuvent suivre des objectifs opportunistes, favorisant ainsi leurs propres intérêts au détriment des actionnaires. C’est pour cette raison qu’il faudrait soumettre aux dirigeants à des contraintes externes ou internes qui les obligent à maximiser la valeur actionnariale.
L\’une des questions les plus remarquables de cet ensemble de relations est la proportion de la propriété dans les mains des dirigeants, car une proportion très élevée peut faire converger l\’intérêt des actionnaires et des dirigeants (Jensen et Meckling, 1976). Donc plus la propriété managériale est élevée, plus le comportement des dirigeants est efficace, et ainsi la relation entre la valeur de l\’entreprise et la propriété managériale est positive. En outre, la participation des dirigeants dans la propriété de l\’entreprise peut être comprise dans les marchés financiers

comme un signal transmis afin de montrer la dépendance des dirigeants à l’égard des projets d\’investissement de la firme (Morck et al., 1988).
Jensen (1986, 1989) a montré que la participation des dirigeants au capital de l’entreprise permet de réduire les risques liés aux cash-flows excédentaires. Cette participation permet d’aligner les intérêts des dirigeants sur ceux des actionnaires et d’assurer ainsi une bonne utilisation des fonds disponibles dans l’objectif de maximiser la richesse des actionnaires. Donc, la propriété managériale est considérée comme un moyen d’alignement des intérêts des dirigeants avec ceux des actionnaires. En effet, lorsque la participation des dirigeants au capital de l’entreprise est élevée, les dirigeants seront ainsi plus impliqués et chercheront à maximiser la valeur de l’entreprise.
De leur côté, Arshad et Javid (2014) ont étudié l\’effet de la propriété managériale sur la performance de l\’entreprise pour 140 entreprises pakistanaises cotées. Ils ont trouvé qu’il existe une relation non linéaire entre la propriété managériale et la performance des entreprises en montrant que les augmentations initiales dans la propriété managériale ont une influence croissante sur la performance des entreprises. Mais, lorsque les dirigeants acquièrent un contrôle important de l\’entreprise, ils s’enracinent et commencent à poursuivre leurs propres intérêts. De plus, lorsque la propriété managériale atteint des niveaux extrêmement élevés, alors les dirigeants commencent à se comporter d\’une manière de maximiser la valeur et ne prennent pas des décisions risquées et non rentables puisque leur part sera énorme en cas de perte ou de gain possible.
Toutefois, la propriété managériale n’est pas la seule façon d\’aligner les intérêts des actionnaires et des dirigeants. Jensen (1986) a suggéré de concentrer la propriété dans les mains de quelques actionnaires puisque ces derniers ont plus d\’incitations à surveiller le travail des dirigeants. Sinon, dans une structure de propriété largement dispersée, le problème du passager clandestin se pose en raison de l\’arbitrage déséquilibré entre l\’effort requis et les avantages de la tâche de surveillance. Nonobstant, une propriété concentrée excessive peut produire des conséquences négatives, car elle peut devenir un obstacle lorsque l\’entreprise fait face à des opportunités de croissance rentables. Par conséquent, la concentration de la propriété peut entrainer deux effets possibles : d\’une part, elle réduit les problèmes d\’agence en renforçant un contrôle plus approfondi et, d\’autre part, elle pourrait empêcher l\’exploitation des opportunités de croissance.

A la lumière des développements théoriques présentés ci-dessus, nous retenons les hypothèses suivantes :
H6- La concentration de propriété affecte positivement la performance de l’entreprise dans le cas d’absence des opportunités d’investissement.
H7- La propriété managériale affecte positivement la performance de l’entreprise dans le cas d’absence des opportunités d’investissement.
H8- La concentration de propriété affecte négativement la performance de l’entreprise dans le cas de présence des opportunités d’investissement.
H9- La propriété managériale affecte négativement la performance de l’entreprise dans le cas de présence des opportunités d’investissement.
Tableau 2: récapitulatif des hypothèses de recherche

HYPOTHESES DE RECHERCHE
H1 : La taille du conseil affecte négativement la performance.
H2 : Le degré d’indépendance du conseil d’administration affecte positivement la performance de l’entreprise.
H3 : Le cumul des fonctions de président du conseil d’administration et de directeur général a un effet négatif sur la performance de l’entreprise.
H4 : L’endettement affecte positivement la performance.
H5 : la distribution de dividende affecte positivement la performance de l’entreprise
H6 : La concentration de propriété affecte positivement la performance de l’entreprise dans le cas d’absence des opportunités d’investissement.
H7 : La propriété managériale affecte positivement la performance de l’entreprise dans le cas d’absence des opportunités d’investissement.
H8 : La concentration de propriété affecte négativement la performance de l’entreprise dans le cas de présence des opportunités d’investissement.
H9 : La propriété managériale affecte négativement la performance de l’entreprise dans le cas de présence des opportunités d’investissement.

conclusion :
En définitive,nous dirons que ces chapitres sous forme d’axe nous on permis de comprendre le lien existant entre politique financière ,gouvernance et performance .il en ressort que certains conflits au sien de l’entreprise représente un frein pour la firme en perpetuelle recherche de création de la valeur certaines solution ont été élaborer par l étude théorique réalisée par un survol de la littérature des théories financière tels que la théorie de l’agence,la théorie des côuts transaction ,la théorie de signal,la théorie de la gouvernance qui ont respactivement mis en lumière les problèmes d’asymétrie d’information entre actionnaire et apporter des solutions en proposant une intégration de l’actionnaire au sein du conseil pour qu’il puisse bénéficié de la même information .

Chapitre 2 : Etude empirique de l’impact des mécanismes de gouvernance et de la politique financière sur la performance financière

Introduction

L’étude de la relation entre les mécanismes de gouvernance et les décisions financières sur la performance est importante en finance car la mise en place de bonnes structures de gouvernance et d’une politique financière saine est nécessaire pour la pérennité d’une entreprise.
Certains travaux empiriques que nous avons cité dans le premier chapitre ont étudié l’effet entre ces variables dans des contextes relativement différents.
Ce chapitre sera consacré à l’étude de ces effets sur les entreprises marocaines.

Ainsi ce chapitre est composé de trois sections portant respectivement sur la sélection de l’échantillon, la définition des variables et la présentation des résultats de la recherche.

Axe1 : Sélection de l’échantillon et procédures de collecte des données
Pour étudier l’impact des caractéristiques du conseil d’administration, de la politique d’endettement et de distribution de dividende ainsi que l’impact de la structure de propriété sur la performance de l’entreprise pour les différents niveaux des opportunités de croissance (investissement), nous avons retenu un échantillon d’entreprises marocaines cotées sur la Bourse de Casablanca appartenant à différents secteurs d’activité.
Pour assurer la cohérence de l’échantillon nous avons éliminé les institutions bancaires et financières (assurances, les sociétés d’investissement et les compagnies de leasing)) puisque leurs politiques de distribution de dividende, leurs systèmes de gouvernance ainsi que la notion d’endettement sont différents par rapport aux entreprises non financières. Ainsi, notre échantillon est composé de 10 entreprises cotées à bourse de Casablanca sur une période d’une année.
Nous avons sélectionné les données nécessaires à partir des états financiers et des rapports d’activité de la bourse de Casablanca . En fait, les informations comptables et financières sont collectées à partir des états financiers. Les données relatives aux caractéristiques du conseil d’administration et la structure de propriété ont été recueillies à partir des rapports annuels.

AXE 2 : Définition des variables
Les variables indépendantes
SOUS AXE 2.1. La variable performance financière (PERF)
La rentabilité économique exprime la capacité des capitaux investis à créer un certain niveau de bénéfice avant paiement des éventuels intérêts sur la dette. Elle est donc une mesure de la performance économique de l’entreprise dans l’utilisation de son actif : elle détermine quel revenu l’entreprise parvient à générer en fonction de ce qu’elle a. C’est donc un ratio utile pour comparer les entreprises d’un même secteur économique.
Hoarau (2008) estime que la rentabilité économique exerce une influence significative sur la rentabilité des capitaux propres investis car un niveau élevé de taux de rentabilité économique peut être obtenu par un taux de profitabilité faible et d’une rotation élevée des capitaux investis ou l’inverse.

=

RESULTAT ECONOMIQUE APRES IMPOT THEORIQUE
ACTIF ECONOMIQUE OU CAPITAL INVESTI

Les variables dépendantes
La concentration de la propriété (CONCPRO)
Cette variable est mesurée par le pourcentage de capital détenu par les deux principaux actionnaires. Cette mesure est également utilisée par Godard (2001) et Shabou.(2003)
Propriété managériale (MANAG)
Cette variable représente le cumul du pourcentage des actions détenues par l’équipe dirigeante dans le capital de l’entreprise. Ce pourcentage comprend la part détenue par le PDG, le DGA et les administrateurs internes du conseil d’administration. Cette variable reflète les effets d’incitation managériale, elle est utilisée comme un indicateur de la propriété managériale.
Propriété institutionnelle (PROINS)
Nous mesurons cette variable par la proportion des actions détenues par les investisseurs institutionnels. Dans le cadre de cette étude nous avons considéré comme investisseurs institutionnels, les banques, les sociétés d’investissement, les compagnies d’assurances et les caisses de sécurité sociale. Cette variable a été mesurée de la même façon par Bathala et Rao (1995) et Omri (2002).

2.2.1 Endettement (LEVER)
Ce ratio mesure la part que représentent toutes les dettes par rapport au total des actifs. Il mesure le niveau d’endettement d’une entreprise. Cette mesure du levier a été utilisée par Alonso et al. (2005), Crisostomo et al. (2007) et Roumpis et al. (2007).

=

TOTAL DETTES FINANCIERES
TOTAL ACTIF

Distribution de dividende (DIVID)
Cette variable représente la part de paiements des dividendes par rapport aux actifs totaux. Cette variable a été utilisée, comme un indicateur de la politique des dividendes d’une entreprise, par plusieurs auteurs (Alonso et al., 2005 ; Crisostomo et itturiaga, 2007 ; Roumpis et al., 2007).

=

DIVIDENDE

TOTAL ACTIF
Nombre d’administrateurs externes (ADMIND)
Cette variable est mesurée par la proportion des administrateurs externes siégeant au conseil d’administration. Nous considérons comme administrateurs externes ceux qui n’ont pas de liens hiérarchiques avec la direction (employés de l’entreprise, de sa société mère ou de l’une de ses filiales) et qui n’ont pas de liens familiaux apparents avec le président directeur général, le directeur général ou le président du conseil.
Le cumul des rôles de chef de la direction et de président du conseil (CUMUL)
Cette variable est mesurée par un indicateur qui prend la valeur UN quand les deux postes sont occupés par une même personne et ZERO le cas échéant. Cette mesure a été utilisée par plusieurs recherches antérieures, nous citons à titre d’exemple Brickley et al (1997) et Mak et Ong (1999).
La taille du conseil d’administration (TAIL)
Nous mesurons la taille du conseil d’administration simplement par le logarithme népérien du nombre d’administrateurs qui y siègent. Cette mesure a été également utilisée par Yermack (1996), Godard (2001) et Omri et Mehri (2003).

Le nombre d’administrateurs internes

Cette variable représente le nombre d’administrateurs non indépendants ayant des relations avec l’équipe dirigeante de l’entreprise. Elle est mesurée par la proportion des administrateurs internes à l’entreprise.
La taille de l’entreprise (SIZE)
La taille de l’entreprise est identifiée par le logarithme népérien de la valeur comptable de l’actif total. Cette mesure est utilisée dans plusieurs études tel que Mak et Ong (1999) et Godard (2001).
Tableau 3: mesure des variables

INDICATEURS VARIABLES MESURES
PERFORMANCE (PERF) Cette variable est mesurée par le ROA, ce ratio exprime la capacité d’une entreprise à générer un
revenu à partir de ses ressources. RESULTAT ECONOMIQUE APRES IS

ACTIF ECONOMIQUE OU CAPITAL INVESTI
Concentration de la propriété (CONCPRO) indique le pourcentage des actions détenus par les principaux actionnaires Nombre d’actions détenus par les principaux actionnaires/Total des actions
Propriété institutionnelle Désigne le pourcentage des actions détenu par l’Etat Variable muette et elle prend la valeur 1 si PROETR>5% sinon 0.
Taille de l’entreprise (SIZE) Cette variable est mesurée par le logarithme de la
valeur comptable de l’actif. Log (VALEUR COMPTABLE DE L’ACTIF)
Ratio d’endettement Cette variable est mesurée par le ratio des dettes à long et moyen terme sur le total actif. Dettes financières/total actif
Distribution des dividendes La variable politique de dividende est mesurée par la taux de dividende Dividende/total actif
Nombre d’administrateurs externes (ADMIND) Le nombre d’administrateurs indépendants à l’entreprise. Le pourcentage des administrateurs externes siégeant au conseil d’administration
Cumul des fonctions (CUMUL) Cette variable indique la dualité entre la fonction de présidence du conseil et directeur général de la
société Valeur 1 cumul des fonctions du président de conseil d’administration et du directeur général sinon valeur 0.
Taille du conseil d’administration (ADM) La variable désigne le nombre d’actionnaires
siégeant au conseil d’administration Logarithme du nombre d’administrateurs siégeant au conseil d’administration.
Investissement (INV) La variable désigne les opportunités d’investissement de l’entreprise.
Le proxy utilisée dans cette recherche pour La valeur de marché des capitaux propres + La valeur comptable de la dette) / Actif Economique (comptable).